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　　华侨城A:轻重结合,稳健增长

　　类别：公司研究 机构：长江证券股份有限公司 研究员：刘俊 日期：2015-08-25

　　事件描述。

　　华侨城发布2015年半年报。2015年上半年公司实现营业收入101.61亿元,同比减少25.27%;实现归属净利润14.08亿元,同比减少28.56%。基本每股收益为0.195元/股,同比减少26.07%,ROE为4.91%。

　　事件评论。

　　销售结算进度拖累业绩表现。公司上半年营收出现了25%以上的下滑,旅游综合及地产销售均未能实现有效增长,主要原因在于地产项目的销售结算进度不达预期。与此同时,华南以外地区的低毛利项目结算占比增加,导致毛利水平下滑明显,更拖累归属净利下滑。随着下半年二线城市销售形势好转,预计下半年业绩较上半年将有一定改观。

　　财务状况稳定,周转水平下滑。公司的财务杠杆水平保持稳健,扣除预收的真实负债率下降一个百分点至63%,货币资金/(短期借款+一年内到期长债)的比例进一步上升到2.73。同时受制于营收增速乏力,公司的周转水平有所下降,但预计下半年周转率将向正常水平回归。

　　传统旅游+地产业务仍在稳步扩张。公司作为“文化旅游+地产”的龙头公司,其旅游景区配合地产开发的内生增长模式是公司的最大标签和核心竞争力。公司7月与南京市签订了新的项目拓展合同,标志着:1、公司在长三角地区再下一城;2、传统的经营模式仍在稳妥扩张。

　　轻资产经营模式带来更大想象空间。公司传统的重资产扩张模式在一定程度上限制了其估值水平的提升,近年来管理层明显加大了在轻资产扩张方向的探索,例如与阿里合作探索文旅O2O、在内地二三线城市洽谈管理输出项目等。相信凭借公司在景区管理运营方面的市场地位和能力优势,未来轻重结合的旅游发展模式将能获得更大成长空间。

　　投资建议。公司在15年上半年先后推出再融资方案和股权激励计划,两大动作有助于巩固资金优势和提升经营效率。公司地产+旅游的经营模式在一定时期内仍具备较强增长能力和盈利优势。而轻资产扩张战略与互联网加协同发展,更有助于激发公司更大的成长空间,看好公司未来的发展前景。预计15、16年EPS分别为0.71和0.83元/股,对应当前股价的PE分别为14和12倍。维持买入评级。