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　　百润股份:营收低于预期,销售费用Q3集中确认

　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：胡彦超 日期：2015-10-29

　　投资要点

　　百润股份公布2015年三季度报,营收低于预期。前三季度公司实现销售收入21.98亿元,同比增长193.12%;实现归属于上市公司股东净利润7.01亿元,同比增长213.36%,对应EPS为0.78元。单就Q3来看,公司实现收入、净利润分别为5.1和0.88亿元,同比增长67.93%和8.82%,其中预调酒业务Q3收入预计为4.7-4.8亿元,环比Q1、Q2的7.75和8.42亿元出现大幅下滑,低于市场预期。

　　动销不佳在三季度集中爆发,营收环比大幅下滑。Q3公司预调酒收入仅为4.7-4.8亿元,环比前两季度平均下滑40%左右。一季度受春节及广告热度提升影响,瓶装RIO旺季缺货,渠道热情高涨,瓶罐产能瓶颈致灌装进货量增加,灌装终端销售不及预期致渠道存库量增加,经销商进货量积极性降低,而公司推出提前一月打款的周转金制度又加大了经销商存库压力。目前公司库存压力主要表现在:(1)Q3库存压力转移至终端,公司虽提高出厂价,但终端价格不升反降;(2)一线城市生产日期一般在5-7月份,二线城市在2-4月份,经销商整体库存大约在2个月左右;(3)百度搜索三季度指数环比一季度下降约50%,预调酒热度不及一季度。

　　销售费用集中确认,费用率大幅上升致净利率下滑明显。Q3公司净利率为17.27%,环比二季度大幅下滑19个百分点,促销及广告投入致下半年销售费用大幅增加,且集中在三季度确认,Q3费用率高达45%,环比增加22%——7月份公司取得湖南卫视《天天向上》冠名赞助权及8月份开启杨洋+郭采洁超人气双代言人模式。目前RIO预调酒仍然属于品牌塑造和习惯培养阶段,公司规划将保持较高的市场推广费用,且由于动销不佳,短期内费用率可能维持高水平。

　　短期看Q4环比改善可期,长期看渠道下沉及拓展空间仍足。短期看,三季度公司将费用集中确认,四季度基本无压力,在圣诞节、春节等重大节日的催化下,经销商进货积极性有望提升,Q4环比改善可期。

　　长期看,目前公司华东和华南市场占比60%-70%,华北和华南市场渠道覆盖仍有空白,且经销商数量也仅为600-700家。此外,公司传统流通渠道收入占比仍然很高,夜店及餐饮渠道提升空间巨大,且其传统渠道也仅为可口可乐的30%-40%,三四线城市及县镇渠道尚未完全铺货,具有较大的下沉空间。

　　调整目标价至50元,维持“买入”评级。对标日本预调酒占啤酒消费的10%左右,预测国内预调酒行业市场容量大约在200亿元左右,公司高市占率(约70%)可享受行业增长红利。我们认为公司目前出现的渠道库存压力过大和费用加大只是短期矛盾,未来渠道下沉和餐饮渠道拓展空间较大。预计公司2015-2017年合并报告及增发摊薄后的EPS为1.10、1.58、1.99元,同比增长1624.78%、43.67%、25.93%。调整公司12个月目标价至50元,对应2016年32xPE,维持“买入”评级。