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　　豫园商城:收购日本滑雪场加快商旅业务外延拓展

　　类别：公司研究 机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：王俊杰 日期：2015-11-12

　　投资要点:

　　公司拟以183.58 亿日元(约为9.47 亿人民币)的价格收购日本星野Resort Tomamu 公司的100%股权。日本星野Resort Tomamu 公司主要资产为位于北海道Tomamu 的滑雪场度假村。该度假村内有酒店757 间房(另有710 间房未使用)、25 道滑雪场(最长雪道4,200 米)、18 洞高尔夫球场等设施。

　　北海道滑雪度假村资产丰富,盈利能力强,收购PE 约为18,收购之后可降低公司整体估值。

　　公司本次收购的北海道Tomamu 的滑雪场度假村拥有约335 万平方米(61.1%)的土地及约67,259 平方米(36.3%)的物业, 2014 年公司全年收入61.37 亿日元,净利润7.01 亿日元,净利率11.42%,近年来净利润保持40%以上的增长,由此,我们预计公司本次收购的PE 约为18 倍左右。公司当前股价对应定向增发后股本的市值约为404 亿元,根据我们预测,公司2015 年净利润为10.03 亿元,因此公司当前股价对应2015 年业绩的PE 为40.28 倍,本次收购滑雪场的PE 为18 倍,预计2015 年净利润约为5165 万元人民币,本次收购之后将小幅降低公司2015 年PE。

　　收购北海道滑雪场为公司商旅文战略的重要外延,与公司协同效应巨大。公司本次收购北海道滑雪场是公司商旅文发展战略的重大外延,北海道项目与豫园商城同属旅游地产,均依托自有物业,大力发展快乐时尚板块。除酒店外,度假村的餐饮、滑雪、户外运动、观光等收入都已达到一定规模,各板块协同发展,公司入住之后可以通过加大吸引中国游客实现对北海道项目的深度挖掘,此外,日本先进的管理经验也对公司国内旅游地产和服务业务提供重要借鉴。

　　供应链金融和娱乐业务是公司未来向新兴领域拓展的重要抓手。公司将充分依托黄金零售渠道优势开展供应链金融,2014 年全国黄金零售额达到2 万亿,由于黄金产业链上各参与方在资金的调配上存在时间错位,因此供应链金融发展空间巨大,公司是国内最主要的黄金珠宝零售商,依托线下资源实现供应链金融优势充足。其次,公司通过投资参股太阳马戏城进军娱乐行业,公司充足的旅游资源为其向娱乐行业拓展提供客源基础,发展空间巨大。

　　盈利预测和估值。我们暂不考虑公司收购北海道滑雪场带来的业绩增长,略微下调盈利预测15%,预计公司2015-2017 年实现归母净利润分别为10.03 亿元、10.28 亿元和10.55 亿元,EPS 分别为0.70 元、0.72 元和0.73 元,对应当前股价的PE 分别为27、26 和26,维持 “增持”评级。