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　　五粮液:受益高档白酒消费企稳,公司2015年业绩良好

　　类别：公司研究 机构：中原证券股份有限公司 研究员：刘冉 日期：2016-04-08

　　报告关键要素:

　　公司2015年业绩符合预期。从2016年一季度的市场情况来看,高档白酒消费有回暖迹象。五粮液渠道库存消化良好,公司控量稳价的政策明确。公司已经渡过最坏的阶段,目前正在步入稳定期,国企改革是下一轮增长的催化剂。

　　事件:

　　五粮液(000858)发布2015年年度报告:2015年,公司实现营业收入216.59亿元,同比增长3.08%;实现净利润61.76亿元,同比增长5.85%;实现每股收益1.63元。

　　点评:

　　公司2015年的业绩符合预期。2015年,公司实现营业收入216.59亿元,同比增长3.08%;2015年,公司共计销售白酒13.74万吨,同比增长15.57%。其中,高价五粮液销售收入约155.07亿元,同比下降0.76%,销量约为1.3万吨上下,同比持稳;出量持稳的前提下,五粮液价格体系下沉,导致五粮液收入增长低于出厂量增长。公司中低价酒实现收入约48.4亿元,同比增长9.9%,销量约12.24万吨,同比增长预计15%上下,中低价酒的较高增长带动了收入的整体增长。2015年,公司实现归属上市公司股东净利润61.76亿元,同比增长5.85%,业绩符合预期,其中四季度业绩增长加速。

　　公司毛利率下滑,但由于费用控制好,公司净利润率上升。2015年,公司的酒类毛利率为73.21%,同比下滑2.3个百分点。其中,由于五粮液出厂价向下调整及原材料成本上升,高档酒的毛利率由上年的84.02%下降为81.69%,降幅2.33个百分点;同期,公司中低档酒的毛利率为46.03%,同比上升0.76个百分点。2015年,公司的销售费用为35.68亿元,同比下降17.19%;销售费用率为16.47%,同比下降4个百分点。销售费用下降主要是因为公司在下半年提高五粮液出厂价后,减少了前期对经销商的补贴,从而致使销售费用大幅减少。由于销售费用控制良好,公司2015年的净利润率较上年提升了0.77个百分点,净利润增幅高于收入增幅。

　　经销商打款积极,看好五粮液市场。2015年期末,公司预收款项达到19.94亿元,较期初增长1.32倍;期末,公司应收票据达到86.65亿元,较期初增长17.59%。同期,公司的经营现金流达到66.91亿元,同比大幅增加。现金指标反映了公司渠道库存去化较为彻底,经销商在补贴减少后仍然看好五粮液后市及其代理权。公司2016年一季度销售情况良好,五粮液渠道库存消化的比较好,经销商打款积极,预计公司上半年就能够完成2016年销售任务的一半。

　　高端白酒回暖迹象尤为明显。从2016年一季度的情况看,在向下调整四年之后,高档白酒全线回暖,各大品牌均出现了显著增长,可以说,高档白酒已经走出低谷,进入回升阶段。其主要原因有:一,茅台、五粮液、1573等高档白酒在各自的档位上基本没有竞品,市场竞争缓和,易于恢复;二,消费群体稳固,随着消费信心的恢复,这部分人群自然回归;三,几大高档白酒的高管团队都很优秀,经营政策调整到位,抵御住了市场风险。

　　公司经营目标明确:2016年,公司将实现销售收入不低于238亿元,同比增长不低于10%;实现利润总额88亿元,同比增长达到10%。此外,糖酒会期间,公司在经销商大会上称,到2020年公司力争实现销售目标550亿元,实现途径有:高档酒稳增长、中档酒放量增长及通过并购实现外延式增长,其中,通过并购实现销售收入力争达到100亿元。

　　在市场的呼吁下,公司的分红率有所提升。2015年,公司的现金分红金额达30.37亿元,占净利润的49%。自上市以来,公司的分红率仅达到24%,与公司这样的现金奶牛并不相称。在市场的呼吁下,公司的分红情况大有改善:近五年来,公司的分红率维持在50%左右比较高的水平。

　　给予公司“买入”评级。公司2016、2017、2018年的EPS分别为1.68、1.72、1.90元,按照2016年3月30日收盘价28.12元,对应的PE分别为16.74、16.35、14.80倍。公司已经渡过最坏的阶段,正在步入稳定期,改革政策初见成效。维持公司“买入”评级。

　　风险提示:消费环境欠佳,高档白酒需求不稳,行业波动加剧;2016年,原材料价格或会大幅增长;食品安全隐患。