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　　伊利股份:市场忽视的三大预期差 行业公司拐点带来估值提升

　　类别：公司研究 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：马浩博 日期：2016-07-01

　　投资要点

　　预期差一:产品结构升级+成本优势,有望毛利率创新高。1)行业增长由高端产品(常温酸奶、高端UHT奶等)拉动,我们估算高端品占比约30%-40%,预计16/17年增速保持35%/27%,明显高于行业个位数增长2)预计16年伊利蒙牛光明自身高端占比超半数,提供主要利润。伊利安慕希和金典年目标为70/72亿,分别+84%/20%。1Q16金典营收+25%;安慕希预计+150%,蒙牛纯甄预计+42%,特仑苏+14%。我们估算常温酸奶市场空间300-400亿,还有巨大的渠道下沉空间,高端放量可以持续。3)成本端:以伊利为例,14年收奶价4.7元/kg,15年4.2元/kg,1Q16为3.8元/kg,2季度环比略降3%,降幅收窄。我们预计2H16原奶价维持低位震荡或触底,低成本对高毛利率的贡献可持续到16年末。全球主要原奶出口国减产预期+石油价格反弹带动养殖成本提升,我们判断17年国内原奶价稳中有升,伊利成本优势会更明显,全球奶源布局+原有奶粉库存大,相比同行业,因奶价上涨带来的毛利率降幅小,加之高端产品占比提升,17年依可保持高毛利。

　　预期差二:主动+被动促销减缓带来的费用率改善。1)奶价有望下半年止跌企稳,被动促销减弱。15年行业促销加剧的原因是原奶和进口大包粉价格大幅下降,成本下降带来利润空间增大,下游大批乳企为抢占市场份额,大幅促销,伊利、蒙牛等龙头被迫应战,行业竞争恶化。随着1Q16大包粉和国内生鲜乳价格降幅收窄,乳企再促销无益,行业被动促销压力减弱。2)行业主动促销减弱:东吴食品团队全国草根调研,行业5月促销环比减弱。中粮蒙牛高层调整,KPI利润考核增加和大区经理负责制让费用更高效,行业主动竞争趋缓。

　　预期差三:毛利率提升,费用率或下降,预计季度业绩同比转好,全年超预期。如果连续2个季度利润增速超过20%+,年报指引16年收入同比增5-8%,超过1Q收入增速,伊利估值16年有望修复到23xPE以上。1Q16伊利毛利率41.7%,同比+4.6%,考虑季度销售变化较明显,预计未来三季度的毛利率同比+6.72/3.98/2.49个百分点,如果2Q费用率可持平,未来有逐季微降趋势,我们预计16年四个季度的净利率同比可分别+1.4/0.31/1.58/3.44个百分点。2)同时海外饮料巨头净利率约为15%,伊利还有50%+提升空间。伊利定位健康食品集团,手握120亿现金具有海外并购预期。

　　盈利预测与投资建议:1)分产品业务预测:安慕希和金典目标收入分别+84%、20%,奶粉行业竞争恶化,收入预计下滑10%,冷饮收入同比增速持平,预计未来饲料份额或下滑。2)25亿增持和员工持股未减持,目前已解禁。3)资金配置需求:乳业作为低估值且前期滞涨的大市值板块,我们预计伊利业绩将超预期,跟随茅台补涨概率大。我们预计16-18年EPS分别为0.93/1.14/1.33,给予16年23xPE,对应目标价21.4元/股,还有近30%空间,给予买入评级,强烈推荐。

　　风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。