东华能源:引入股权投资 助推宁波PDH项目

　　类别：公司研究 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：王强,裘孝锋 日期：2016-06-24

　　1.事件。

　　公司拟与嘉兴硅谷天堂金宏投资合伙企业、国投瑞银资本管理有限公司共同投资设立宁波梅山保税港区东华硅谷股权投资合伙企业。东华硅谷由嘉兴金宏为普通合伙人、执行事务合伙人,合伙企业总规模为15亿元;公司作为劣后级有限合伙人,以自有资金认缴出资额4.95亿元,国投瑞银作为优先级有限合伙人,认缴出资额人民币10亿元,嘉兴金宏作为普通合伙人,认缴出资额人民币500万元。东华硅谷的投资用途只限于对宁波福基项目的投资,成立后拟与宁波福基以及其控股股东南京东华能源燃气有限公司、太仓东华能源燃气有限公司在宁波福基石化有限公司的二期项目开展合作,对宁波福基石化有限公司进行增资。

　　2.我们的分析与判断。

　　(一)PDH丙烷脱氢,扬子江石化进入业绩释放期,宁波福基石化有望下半年投产。

　　丙烯是仅次于乙烯的一种重要石油化工基本原料,我国是目前全球最大的丙烯和丙烯衍生物进口国,长期以来丙烯和聚丙烯不能自给自足,进口依存度较高。

　　公司是国内最大的进口LPG供应商、东亚最大的LPG贸易商之一,公司积极开拓LPG下游应用领域,大力发展乙烷、丙烷、丁烷的深加工产业,致力于成为以油气资源为核心的清洁能源综合运营商,实现公司的战略转型和升级;利用上游资源掌握、中游强大物流体系支撑、下游聚丙烯装置配套,打造了独特的丙烷-丙烯-聚丙烯全产业链。

　　公司在张家港建设了3年多的扬子江石化首套年产66万吨丙烷脱氢制丙烯、40万吨聚丙烯项目均一次性投料开车成功,自2015年8月底开始保持85%以上的负荷稳定、并于2016年2月底转固,开始成为公司新的利润主要增长点;扬子江石化一期的成功投产为公司向烷烃资源综合运营商战略转型的下一步产业规模化发展奠定基础。公司宁波福基石化的2套66万吨丙烷脱氢制丙烯和40万吨聚丙烯项目正在有序推进,一期66万吨PHD有望于今年年中投料试车、并于下半年投产;二期的66万吨PHD项目我们预计将于2017年底投产;此次公司引入优先级股权投资将助推宁波福基石化二期项目的建设发展。因此,公司未来3年将进入较为高速的业绩增长期。

　　(二)扬子江石化二季度检修后已恢复投产,三季度业绩将完全释放。

　　公司扬子江石化PDH在今年4-5月进行了投产近1年来的常规检修,已于5月下旬复产、并于近期重新回到接近满负荷状态;扬子江石化一季度由于转固时间而贡献业绩时间只有1个多月,二季度由于检修而贡献业绩只有一半时间左右;随着6月份氢气能全部消化和负荷提升,三季度业绩将完全释放。

　　宁波福基石化一期的业绩预计四季度开始释放,明年福基石化一期将贡献全年业绩。

　　(三)、PDH丙烷脱氢盈利仍处于景气。

　　今年开春以来,由于大石化烯烃链的行业景气,再加上油价相对低位带来原料丙烷比较便宜,丙烷脱氢的单位毛利显著扩大;在不考虑氢气的收益的情况下,单位毛利从3月一直处于1000-1200元/吨;今年6月开始氢气完全利用将进一步提高项目的经济效益,年化有望增加约3亿收益;再加上聚丙烯的利润,我们预计扬子江石化在氢气完全利用后的年化净利润有望接近10亿,单位净利有望达到1200-1500元/吨,仍处于近5年来较为景气的阶段。

　　(四)、LPG销量增长超预期,国内受益炼厂外供减少、国际贸易加快发展。

　　公司连续三年LPG进口量排名蝉联全国第一,2015年总销售量约481万吨,同比增长约86%,其中转口贸易约248万吨,国内销售约232万吨;这是继2013年增长约60%、2014年增长接近翻番之后的连续第3年实现高速增长,LPG销量增长超市场预期。

　　公司国内销量从2014年的接近100万吨增长到2015年的232万吨,增长超过130%,主要是得益于国内炼厂对LPG的自用量增加而外供减少。国内液化气市场总需求量依然保持增长,一是由于节能环保政策加强,重污染的能源消耗比例下降,液化气等清洁能源需求呈现增长;二是由于国内液化气深加工不断发展导致对液化石油气的需求总量持续增长,尤其是对高纯度进口液化气的需求量加大幅度增长,对外依存度出现上升趋势;三是国内炼厂的自用量增加而国内新能源产业综合利用项目需求增长,目前大量的芳构化、异构化、MTBE及丁二烯等脱氢装置的投产和在建,异致国内炼厂液化气外供数量减少。

　　公司充分利用在华东地区库容规模和码头岸线等硬件资源,以江浙沪市场为基础,积极向长江上游和华南沿岸进行业务扩张,太仓和张家港库区辐射的江苏、上海和安徽局部地区增速明显;宁波库区全年库区液化气吞吐量为228万吨,比2014年增加101万吨;在新市场领域和客户开发方面,全年新增客户上百家,广西钦州地区是2015年重点开拓的区域市场。今年公司国内LPG销量有望达到280-300万吨。

　　LPG国际贸易方面,公司围绕国际优质烷烃资源,通过开展进口、转口、货物互换、货船调剂等贸易方式,加快国际贸易业务发展;主要以亚太区域的日本、韩国、马来西亚、越南、印度等国家为基础,同时利用北美货源逐渐辐射南美和欧洲市场,成为东亚地区最主要的液化石油气贸易商之一。公司通过换货、长约与现货调剂、国际贸易转出等方式实现国际、国内均衡供货,实现公司库容和物流平台资源最大化利用;战略定位新加坡公司国际贸易中心、物流管理中心、国际资金平台地位和通道作用,利用中东与北美地区市场价格空间和套利机制,实现原料来源的多元化和贸易收益。

　　(五)、致力于发展乙烷、丙烷、丁烷下游深加工新材料,规划曹妃甸产业园区。

　　公司一直致力于利用国际油气资源,为国内经济发展服务,通过生产与贸易、贸易与物流等方面的相互结合,积极开拓LPG下游应用领域,以新材料产业为导向,大力发展乙烷、丙烷、丁烷的深加工产业,促进新能源和新材料产业的结合,成为以油气资源为核心的清洁能源综合运营商,实现公司的战略转型和升级。

　　为确保公司烷烃资源综合利用产业发展的战略顺利实施,公司在充分发挥现有优势的同时,高度重视项目的技术研发能力建设,为此,公司正在积极筹建产业研发中心,依托国际一流的大型石化研发机构的技术能力,包括:美国UOP、陶氏化学(DOWCHEMICALCOMPANY)、英力士科技有限公司(INEOSTECHNOLOGYCO.LTD)、霍尼韦尔国际(HONEYWELLINTERNATIOAL)等,通过技术引进、合作,以及下游新材料产品的共同研发和投资等,专注于LPG深加工产业及相关产品方面的技术研发,为公司战略目标的实施及产业的持续发展形成技术优势。

　　公司致力于成为以高纯度液化石油气(LPG)为核心原料的清洁环保能源综合运营商,并不断构建LPG一体化应用的完整产业链条。除了目前已经开始实施的张家港扬子江石化2套PDH和宁波福基石化2套PDH项目之外,公司拟在曹妃甸工业区建设“东华能源页岩气新材料产业园”,园区总规划面积约为20000亩,分期实施,项目规划建设投资乙烯、丙烯、丁烯等基础石化原料,并向下游新材料产业延伸;目前拟规划项目主要有2套66万吨/年丙烷脱氢及下游聚丙烯、环氧丙烷等项目,2套100万吨/年乙烷裂解制乙烯及下游聚乙烯等项目,包括配套建设2个5万吨级企业自备码头等,力争在2020年前完成东华产业园全部规划项目。

　　3.投资建议。

　　公司扬子江石化首期60万吨PDH进入业绩释放期,宁波福基石化二期各66万吨PDH项目将分别于今年下半年和明年底投产,公司未来3年年业绩有望实现高速增长。按预计增发后8.9亿股本全面摊薄测算,我们维持预测公司2016-2018年EPS分别为1.17元、1.96元和2.36元;对应PE分别只有19.5倍、11.6倍和19.7倍,维持推荐评级。