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　　开元仪器:重组进军职业教育 双引擎开启新成长

　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：王晛 日期：2016-09-14

　　投资要点

　　传统主业下滑明显,切入职业教育寻找新引擎。(1)公司2012年上市是煤炭检测仪器设备产业化水平最高、技术水平最先进、产品品种最齐全的龙头企业,也是国内唯一一家同时具有煤质采、制、化仪器设备规模生产能力的企业,(2)14年切入燃料智能化管理领域,目前国内EPC能力第一梯队,最新中报营收同比增长117.81%,比例由最初的8.4%提高到42.75%至第一主业,随着投入研发技术的逐步成熟,我们根据预测燃料智能化系统17年订单有望加快,18年迎来爆发;(3)受煤炭产业增长业绩乏力以及燃料智能化系统短期无法贡献业绩,公司8月17日公告拟以14.62元/股购买恒企教育100%股价(作价12亿)、中大英才70%股权(作价1.82亿),交易拟收购标的涉足会计、IT培训+在线职业教育,且16/17/18年净利承诺合计不低于0.95/1.24/1.65亿,复合增速80.41%,综合毛利率66%-76%,此次教育标的落地迅速、成长性和盈利能力突出,显出公司较强的决心和眼光。

　　职业教育新式蓝海,细分领域垂直化+在线化为发展方向。无论是一级市场2016年上半年互联网教育87起融资55150万美金还是二级市场主业表现低迷的企业如煤炭、印刷、装修等大多选择教育标的(估值约200亿),教育板块融资及资产证券化急速升温是不争的事实,短期来看,民进促进法年底前三审大概率会通过,职业教育板块中的民办教育将由于本身资产证券化最低受益于盈利模式将迈入合法化、清晰化、规范化,另一方面职业教育异于幼教、K12等教育不同在于受教者的刚需和强支付,需求驱动使得职业教育16年约为3137亿是教育中的第二大板块,且我们预测未来职业教育机构在竞争脱颖而出的将是细分专业领域中的龙头如拥有垂直产业链一站式(内容+技术+平台+服务等)大品牌大规模在线教育机构(市场分散脆弱、有能力主导行业发展),他们在完成原始用户的积累后,更易思考如何实现流量变现、在线恒企教育是行业内较具规模和影响力的O2O会计和IT培训职业教育培训一站式、全方位的连锁机构领军品牌,2015年营收2.86亿元,同比增长1177%,主要是校区数量(直营41增至191,加盟9增至40)和学员数量+ARPU值3843元大幅增长(20%);标的中大英才主要提供在线课程培训,2015年中大英才营收入3056.48万元,同比增长49%,主要受益于BAT第三方平台产品流量巨大收入,且公司在线职业教育体系“端口+平台+图书+题库服务”的产业链完整性优势。(2)我们认为公司除了拟收购教育标的盈利能力和成长能力外,双教育标的协同效应同样值得期待,恒企教育和中大英通过并入上市公司平台,各自的品牌优势、专业优势、资源优势、数据优势、地域优势将形成有效协同,并形成上市公司中教育领域稀缺的“专业培训+在线教育”具有代表性和竞争性的“内容+技术+平台”教学模式。

　　盈利预测:基于公司在传统主业煤质检测的龙头地位,以及燃料智能化系统营收比例的增加和未来两年的爆发,看好公司拟收购标的恒企教育和中大英才教育在各自细分市场领域的竞争力以及“职业培训+在线教育”的协同效应,假设17年标的并表且承诺利润兑现,我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.05元、0.45元和0.55元,业绩增速为240.46%、1070.68%、23.44%,对应PE分别为355x、41x和33x。

　　分部估值及投资建议:假设17年标的并表且承诺利润兑现,对于传统业务煤质设备、燃料智能化系统以及拟收购标的恒企教育、中大教育2017年归属母公司净利润分别为0.23、0.26、0.89、0.13,分别给予45x、64x和55x、55x估值,分别对应10.43、16.47、48.95、7.32亿估值,总市值83.16亿,目标价位为24.49元,对应于2017年PE 55x,首次覆盖,给予公司“买入”的投资评级。

　　风险提示:增发收购未过会风险;标的估值风险;业务整合风险;职业教育竞争加剧风险