军工行业:院所改制发令枪响,电科航天弹性最大

　　类别：行业研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：冯福章 日期：2016-05-12

　　一、改制最新进展:总体方案已下发,即将进入实施阶段。

　　据相关媒体报道,军工科研院所改制总体指导方案和配套政策已于近日下发到各大军工集团,院所改制即将进入实施阶段。

　　通过走访调研十余家科研院所,我们得出以下结论:

　　1、各院所基本明确了分类属性,除部分基础性、战略性院所之外,大部分院所会整体转企;

　　2、院所对财政、人事等方面的变动已经有所准备,社会保险已经开始缴纳;

　　3、院所员工对改制态度较为积极,尤其是部分经营效益良好的单位,对改制后员工持股、资产注入上市公司期待较高;

　　4、院所体制内的核心资产代表了中国军工科研体系的最高水平,普遍具有盈利能力强、发展空间大等特点,改制后注入上市公司能更好的挖掘优质资产潜力;

　　5、大部分院所已经完成改制前的准备工作,待中央总体指导方案和配套政策出台后即可马上推进。

　　二、改制方案展望:有序过渡,稳步推进。

　　总体方案和配套政策是指导改制实施的总纲要,依据对历年来事业单位改制政策的梳理,我们认为军工科研院所的改制方案或将总体与之前政策保持一致,同时考虑到军工科研院所的特殊情况,在某些领域可能会有适当调整。

　　我们预判,改制方案将坚持四大原则:

　　1、转制后经营模式全面挂钩企业制;

　　2、过渡期历史遗留问题沿用原有规程;

　　3、过渡期继续享有原有优惠政策;

　　4、转制进程设置5年过渡期。

　　配套政策将涵盖资产与土地处置、收入分配、社会保障、人员分流安置、财政税收等诸多改制核心问题。主要措施包括:

　　1、资产和土地处置(引入专业机构夯实财务基础、全面剥离移交“三供一业”、分类处置土地使用权);

　　2、收入分配(执行市场化薪酬机制);

　　3、社会保障(离退休员工沿用原有政策、在职员工灵活处理);

　　4、人员分流安置(强制离岗、协议离岗双管齐下);5、财政税收(原有优惠继续沿用、新增补贴适度支持);

　　6、其他政策(法人登记、党建工作、安全保密、资质认定、会计/财务制度等)。总体来说,改制方案将秉持有序过渡、稳步推进的基调保障改制顺利完成。

　　三、投资逻辑:持四大甄选标准,掘院所改制龙头。

　　近年来,军工集团资本运作持续加速。随着院所改制深入推进,研究院所核心资产注入值得期待。针对军工资产注入后相关公司股价表现持续走低的实际情况,我们认为军工科研院所改制后进行资产注入应该遵循以下四大标准:1、看大股东意愿与规划;2、看资产质量;3、看资本运作时机;4、看资本运作方案。

　　1、看大股东意愿与规划。军工集团的总体运作规划对旗下院所改制影响深远,包括对院所的分类、业务定位和重视程度等。若集团分类与定位准确,积极推进改制后资产注入,将给市场带来积极信号,为后续运作营造良好预期。

　　2、看资产质量。资产类别决定了是否能注入上市公司(核心战略资产注入概率较低,非战略类资产注入概率较大);资产的属性(是否轻资产)、盈利能力和未来成长空间直接决定了注入后上市公司的发展后劲。军品资产市场关注度高,并享有较高的估值溢价。

　　3、看资本运作时机:要充分考虑资本运作的时机,注意规避二级市场风险。主要应关注以下指标:1、120日交易均价相对中证军工指数的涨幅或跌幅;2、20个交易日股价是否异动;3、公司相对板块或集团内其他上市公司的估值水平。如果资产注入前公司股价有较大涨幅,复牌后市场参与热度将下降,甚至不涨反跌;资产注入停牌时间较长,考虑到大盘波动风险,则更应避免股价过高时注入。

　　4、看资本运作方案:制定正确的资产注入方案,给二级市场留有上涨空间。主要应关注以下指标:1、大股东或一致行动人持股比例在20-45%之间;2、市值最好在200亿元以下;3、选取优质资产和剥离不良资产,测算合理的配套融资比例,避免EPS 摊薄过多。

　　四、投资机会分析:电科系、航天系弹性最大。

　　通过对航天科技、航天科工、中国电科、兵器工业、兵器装备、中航工业、中船重工与中船工业等八大军工集团旗下科研院所的资产注入测算,选取20家具有代表性的上市公司进行敏感性量化分析,结论如下:

　　1、除中航工业、兵器装备集团外,其余集团整体资产注入空间仍较大;

　　2、电科系、航天系旗下院所资产优质、注入后弹性最大,值得重点关注;

　　3、受涉密程度低、市场化程度高、融资需求大等因素影响,电科系核心资产注入进度或将领先于航天系;

　　4、兵器工业、中航工业与中船重工仍有部分优质院所存在改制后注入上市公司可能,但弹性相对较小。

　　五、重点上市公司:重点推荐电科系,建议关注航天系。

　　我们依据注入后PE 越小,弹性越大的原则,假设体外资产100%注入,我们将上述20家公司按照注入后PE(弹性大小)进行排序,结论如下:弹性排序:

　　1、无配套融资:康拓红外〉航天长峰〉航天机电〉航天科技〉中航机电〉航天电器〉中国卫星〉杰赛科技〉国睿科技〉航天晨光〉四创电子〉航天电子〉航天工程〉航天动力〉中航电子〉南通科技〉太极股份〉卫士通〉光电股份〉风帆股份;

　　2、25%配套融资:康拓红外〉航天长峰〉航天机电〉中航机电〉航天科技〉中国卫星〉杰赛科技〉航天电器〉国睿科技〉四创电子〉航天晨光〉航天电子〉航天工程〉航天动力〉中航电子〉太极股份〉南通科技〉卫士通〉光电股份〉风帆股份;

　　3、50%配套融资:康拓红外〉航天长峰〉航天机电〉中航机电〉中国卫星〉杰赛科技〉航天科技〉航天电器〉国睿科技〉四创电子〉航天晨光〉航天工程〉航天电子〉航天动力〉太极股份〉中航电子〉南通科技〉卫士通〉风帆股份〉光电股份;

　　4、100%配套融资:康拓红外〉航天机电〉中航机电〉航天长峰〉中国卫星〉杰赛科技〉航天科技〉国睿科技〉航天电器〉四创电子〉航天工程〉太极股份〉航天电子〉航天晨光〉中航电子〉航天动力〉南通科技〉卫士通〉风帆股份〉光电股份。

　　我们在上述20家公司中选取兼具注入弹性较大、注入进度较快的十大标的作为军工科研院所改制投资组合,十大标的组合为:国睿科技、杰赛科技、四创电子、航天机电、航天长峰、中国卫星、航天科技、航天电器、中航机电、光电股份。(康拓红外弹性较大,但其或将作为民品上市平台;光电股份弹性较小,但其注入进度值得期待)我们认为,相关投资机会集中在军工科研院所改制方案正式发布前夕的预期阶段,方案出台后由于预期已阶段性兑现,投资收益将显著下降。仍建议投资者采用量化分析、组合配置的方法把握投资机会。

　　军工科研院所改制投资组合:

　　1、电科系:国睿科技、杰赛科技、四创电子;(重点推荐)

　　2、航天系:航天机电、航天长峰、中国卫星、航天科技、航天电器;(重点关注)

　　3、其他:中航机电、光电股份(重点关注)

　　六、风险分析。

　　1、国家宏观经济波动加剧,国防建设投入增速下滑;

　　2、军工科研院所改制方案推出时间、内容低于预期;

　　3、军工集团推进院所改革进程低于预期;

　　4、二级市场波动加剧。