北京利尔：三位一体传统行业下的高成长逻辑

　　盈利能力稳步回升，12年收入增长的驱动因素充分。

　　从净利率水平来看，公司盈利能力自2010年四季度见底以来已经连续4个度回升，公司2012年的整体盈利能力仍能延续小幅回升的态势，但恢复至过往17%以上净利水平的难度仍很大。虽然募投项目进度略低预期，但公司加速推动的下游客户资源整合将带动12年收入强劲增长。

　　上游资源化突破指日可待，反推公司收购整合加快。

　　公司此前公告参与组建海城镁矿矿业公司，迈出了进军上游资源的实质性一步。

　　但由于公司仅是参股一方，该协议的具体落实尚需时间，但我们认为公司的资源化战略并不仅限于此。

　　积极构建纵向一体化产业链，上游资源整合和下游客户整合相得益彰，塑造传统行业的高成长机会。

　　公司已经基本构建"上游资源整合-耐火材料产能大举扩张-下游客户资源整合"的纵向一体化产业链，通过"三位一体"实现高增长。具体来说：通过上游资源战略，保证了公司未来大举扩张的产能对原材料的需求，同时在成本优势的驱动下不断寻求外延式的发展路径；在产能扩张方面，我们预计2015年公司自有产能将达到88万吨左右，约为2010年产能的5倍；而公司大举扩张产能的信心则来自对下游客户深度整合的把握，通过"大客户战略"和整体承包这一客户整合模式，对现有客户进行深度开发并最终发展为独家供货商，这将有力保障了公司未来迅猛扩张的产能的消化。

　　盈利预测与投资建议。

　　预计2011-2012年EPS分别为0.23元、0.422元和0.643元，考虑到高成长和和资源化、客户整合预期，给予2012年35倍PE，目标价15元。

　　风险提示：资源整合进度低于预期，产能扩张和释放进度低于预期等。(广发证券)