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英威腾：具有利用超募资金收购预期 豁免条款规定了被收购方业绩目标，降低了收购风险： 由于豁免条款和支付条件，收购的风险处于可控范围内，即使在最坏情况下，公司遭受的最大损失小于1200 万元。同时收购条款对于被收购方而言，不失为一种有效的业绩激励方式。按照2010 年业绩推算，被收购方在2011 年和2012 年增长率分别为290%和67%；被收购方合升动力所处的电主轴领域是一个具有高技术壁垒但容量较小的细分市场。由于合升动力销售体量较小，对公司今明两年业绩贡献有限：电主轴是高性能机床的核心部件：电主轴是高端数控机床实现精密切削的核心功能部，机床主轴由内装式电机直接驱动，并通过驱动控制器、编码器、通讯电缆对其工况进行精密控制，以满足高速切削对机床在速度、精度、可靠性以及振动方面严格的要求。目前仅有少数国外企业掌握机床高端电主轴的核心技术；合升动力是国内电主轴领域的研发先锋：合升公司是国内唯一家掌握稀土永磁同步电机技术在电主轴领域技术的企业，并参与了国家“高档数控机床与基础制造装备”科技重大专项攻关《交流永磁同步高速高刚度大功率电主轴及驱动装置》项目，获得了多项专利技术； 电主轴是一个供不应求的高端细分市场，年市场容量并不大： 根据工业控制行业网站披露，在细分市场领域之一的高频电主轴领域，2009 年需求量约为8059 根，行业销售收入为1.14 亿元，同比2008 年增长了17%。基于高频电主轴销售约为机床电主轴容量的1/3，而机床应用占电主轴全市场容量的75%，我们估计电主轴全市场容量约为每年5-8 亿元，属于一个“高端小市场”； 长期来看，我们认为产品和技术的整合才是本次收购的看点。一方面电主轴产品将有助于公司完善其在机床领域的产品线，而更大的协同效应可能蕴藏在合升动力的同步电机技术能否被拓展运用到其它领域：目前从公司战略布局上已经完成对了变频，伺服和运动控制三大平台的布局。而电主轴和公司之前收购的御能动力的机床伺服产品在下游运用领域重合将成为公司整合机床工控产品线，扩大销售产品种类的带来契机。同时电主轴的关键技术之一的稀土永磁同步电机技术也将可能被整合到公司开拓的其它工控领域(比如伺服等)。我们认为在大集团内的公司和公司之间的技术和产品整合才是公司实现收购后协同效应的关键，同时技术和产品线的多样化正符合了公司在战略上成为未来的工控领域的一体化解决方案的提供商的定位； 投资建议 基于收购对今明两年业绩影响有限，我们略微上调了公司盈利预测，预计公司 2011-2012 年EPS 为1.7 亿和2.6 亿元，折合EPS 为1.42 和 2.12 元。对应PE 为36 和24 倍。在目前中小板估值不断下移的大环境中，我们认为估值并不便宜，但是由于公司仍然有利用超募资金收购的预期。在投资建议上，我们暂维持“买入”评级。(国金证券) |
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