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　　山西汾酒:二季度大幅改善 今年恢复明年弹性大

　　机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：黄付生 日期：2015-08-19

　　二季度收入和利润出现正增长,同比大幅改善公司单二季度收入8.1亿同比增加9%,净利润0.66亿元,远高于去年同期的0.19亿。在经历近三年的下滑后,公司收入和利润终于出现同比改善。

　　上半年销售费用5.27亿,尽管较去年同期有所减少,但费用率小幅提升。单二季度销售费用达2.08亿,远超去年的1.7亿,费用率也提高到26%。

　　公司的预售款项为3亿,较期初的3.88亿小幅减少,总体稳定。

　　应收票据11.4亿,增加7千万,应收帐款也增加2千多万。从这些财务数据也可以看出,公司销售仍处在恢复期。

　　三季度业绩是关键,同比改善是趋势由于公司一季度的收入和利润占全年的比重较大,四季度的收入占比小,利润可能负贡献,因此三季度的营收和利润情况决定公司的改善情况。

　　我们从终端和公司了解的情况看到,公司今年是触底回升的修复之年,努力实现收入的转正。乐观的是,公司渠道的库存,特别是高端的青花瓷,已经处在合理库存阶段。中端的老白汾系列相对正常,省外推出的甲等老白汾短期难支撑中端酒的增长。低端酒的老白汾系列等相对稳定增长。

　　渠道改善及营销改革努力推进针对公司销售困境,新的销售公司总经理上任后,进行了大刀阔斧的改革,尽管受到了一些阻力,但也取得了良好的效果。

　　继去年成立了多元股权结构的太原定制酒公司后,今年公司继续深化销售层面的股权改革,由销售公司持股40%、经营团队持股11%以及经销商持股49%的汾酒上海营销公司,以及股权多元的竹叶青贸易公司和电子商务公司的不断创新与探索,有望倒逼出台更为优化的上层体制设计,为彻底摆脱国企束缚,释放更大的体制活力提供支撑。

　　盈利预测与估值:

　　2015年公司收入目标实现10%以上增长,一季度压力较大,但二季度表现略超预期,全年的任务仍有望完成。我们略下调前期预测,15-17年收入预计增速为10%、18%、15%,EPS分别为0.43元、0.70元和1.01元,对应2015年市盈率为47倍,考虑到今明两年的业绩弹性,我们维持推荐评级,目标价28元。