山鹰纸业:全国产能布局和产业链整合再下一城

　　类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：周海晨,屠亦婷,范张翔日期：2017-12-22

　　事件:公司19亿元收购联盛纸业100%股权,对应105万吨产能。公司以19亿元收购福建联盛纸业100%股权,标的方主营高强瓦楞纸和牛皮箱板纸生产,现有生产线四条,对应105万吨产能,约占联盛系总产能225万吨的近一半。收购完成后,联盛纸业有限责任公司成为公司全资子公司。

　　收购联盛系长泰基地,横向完善全国市场布局,纵向产业链整合再下一城!1)完善产能布局。联盛共有长泰基地(联盛纸业)和龙海基地(联盛纸业(龙海)有限公司),合计产能约225万吨。本次交易完成后,转让方利于将更多精力和资源投入龙海基地管理,而山鹰将进一步完善全国产能布局,继安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐和湖北荆州公安基地后,本次收购联盛纸业,将有效覆盖东南沿海、长三角、珠三角及中部等地客户,结合公司前期公告投资5亿元设立山鹰纸业(重庆)有限公司,未来公司在华东、华中、华南、西南等市场均有生产基地覆盖。2)产业链整合再下一城。公司前期完成对北欧纸业(50万吨防油纸浆纸产能,对价19.52亿人民币;16年净利率9.23%,ROE高达63.5%,净利润2.35亿瑞典克朗,18年并表)100%股权收购,本次收购为公司国际化投资和产业链整合战略的重要一部分。3)联盛纸业盈利弹性巨大。联盛纸业17年前三季度净利润9808.41万元,17年对赌净利润不低于1.3亿元。公司产品属于较高端的高强瓦楞和牛皮箱板纸,技改完成后产能105万吨,对标山鹰纸业350万吨产能,17年盈利预测净利20亿元,因此我们预计伴随技改完成和山鹰优秀管理水平注入,联盛纸业未来盈利弹性巨大。

　　箱板瓦楞纸:纸价企稳反弹,马鞍山基地盈利能力持续提升,湖北基地基建启动,收购完成华南覆盖。1)造纸:纸价中枢提升促收入和毛利率齐升。公司2017Q1~3公司原纸销售收入同比增长45.6%;造纸毛利率同比提升10.18个百分点至26.9%。近期纸价企稳回升,四季度旺季原纸厂积极消化库存,下游包装厂库存20天左右(低于正常30天)为补库提供条件。2)马鞍山基地盈利改善明显,湖北基地基建开工。17Q1~3马鞍山基地实现净利润6.69亿元(vs16Q1~3净利润0.87亿元),新纸机度过磨合期和旧纸机技改完成,电厂技改项目16年底落地,盈利持续提升。湖北基地规划220万吨原纸产能基建工程已全面启动,为公司2019-2020年持续发展注入新动力,龙头地位进一步巩固。本次收购联盛纸业完善对华南市场覆盖,成立重庆子公司为未来强化西南产能布局奠定基础。

　　包装:规模扩张带动原有工厂扭亏为盈,成本压力有效传导,盈利水平持续提升。1)包装业务跟进式布局,规模持续扩大。公司现有14家包装厂全国跟进式布局,形成产业链闭环,2017年Q1~3纸箱对应实现收入25.95亿元,同比增长32.9%。2)原有亏损包装厂逐渐扭亏,涨价传导成本压力,毛利率持续改善。公司前期原有包装厂亏损拖累业绩,伴随规模效应显现,以及原纸成本压力有效传导,2017年Q1~3公司整体包装毛利率同比提升0.95pct至13.7%,对标业内公司(合兴包装16年毛利率17%,裕同科技16年毛利率34%),公司包装板块盈利水平有望持续提升。

　　18年废纸政策趋严+环保限产持续发酵,公司作为箱板瓦楞纸行业龙头将显著受益。1)18年政策趋紧,公司增资废纸回收公司,挖掘美废进口渠道价值。18年混合废纸将禁止进口,同时5万吨以下产能原纸厂和贸易商限制进口指标,整体废纸进口总量趋紧,龙头企业废纸进口有稳定供应商和更多份额指标保障,享受原料成本优势。公司此前增资废纸回收公司,有望进一步完善美废回收渠道,发挥龙头优势,巩固原材料成本优势。2)污染防治+环保督查进一步加强,龙头受益集中度持续提升。第四批全国性环保督查结束,6月份开始各省份有环保督查行动。取暖季到来华北多地实行项目停产/轮休等环保措施,总体下半年的环保力度比上半年更强。多政策同时发力,挤压中小企业生存空间和盈利水平,公司作为行业龙头集中度有望进一步提升,进而提升议价权,享受行业和内生带来的确定性、高成长性。

　　箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力,产业链整合和国际化投资持续推进,维持买入!包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升;横向整合产业资源和集团投资竹浆及本色生活纸领域,纵向拓展包装产业链、浆纸一体化、垃圾发电(8.32亿元设立爱拓环保能源(浙江)有限公司)、环保综合处理(2亿元设立山鹰环境)等产业。未来马鞍山、海盐、湖北、福建、重庆五大基地持续布局为长期增长注入动力。暂不考虑联盛纸业增厚,维持17-19年归母净利20亿元、25亿元和30亿元的盈利预测,对应EPS分别为0.44元、0.55元和0.66元,目前股价(4.26元/股)对应PE分别为9.7倍、7.7倍和6.4倍,公司作为包装纸龙头,兼具内生增长和外延扩张带来盈利弹性双重属性,维持买入!