顺鑫农业:牛栏山量利齐升百亿可期,上调盈利预期,继续推荐

　　类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：吕昌日期：2018-06-26

　　盈利预测与投资评级:结合渠道反馈,由于公司白酒基本面持续超预期,我们上调盈利预测,预测2018-2020年EPS为1.15元、1.63元、2.14元(前次2018-2020年预测EPS为1.03/1.48/1.99元),同比增长50.2%、41.3%、31.4%,当前股价对应2018-2020年PE分别为34x、24x、18x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、聚焦酒肉主业,解决多元化问题。当前聚焦酒肉,地产业务预计随着存量项目的逐步销售,对主业的拖累将减少。2、白酒业务百亿可期,量利齐升增长提速,北京地区结构升级带来提速,外埠地区经过前期稳扎稳打进入加速增长阶段。牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力,管理团队务实,2017年下半年开始迎来增长提速,未来增长空间核心看全国化扩张,从市占率提升、价格提升、净利率提升三个角度看,白酒业务盈利提升空间巨大。3、肉类业务未来靠内生外延做大。

　　牛栏山量利齐升,全国化扩张加速推进,百亿可期。18Q1白酒业务收入32.39亿元,同比增长45%,维持了17年下半年的高增速。17年四季度开始,牛栏山明显提速,18年维持了高增长的态势,预计百亿目标将提前实现。对于白酒业务,市场普遍关心的两个问题在于;(1)加速增长的原因;(2)未来的增长空间。结合渠道反馈,我们认为,北京地区增长提速主要得益于:(1)在厂商的共同推动下,高价位产品珍品陈酿增长提速;(2)线上销售的增速明显提升;(3)竞品提价以及销售管理不善,牛栏山抢占了竞品的份额。

　　以江浙沪为代表的外埠地区实现高增长的主要原因在于:新市场的培育需要时间,部分地区经过了前序几年的稳扎稳打,市场培育基本成熟,牛栏山也得到消费者的充分认可,同时受益于白酒行业与大众消费的复苏,因此迎来高增长。以江浙沪为例,创意堂2012年进入江浙沪开始培育市场,进行招商布局,经销商数量从2012年的4家增加到目前的130多家,同时17年由于老村长提价,牛栏山抢占了其份额,预计18年江浙沪地区仍能实现50%以上的增长。对于牛栏山未来的增长空间,主要在于市占率提升、价格提升、净利率提升三个方面:(1)市占率提升角度:收入扩张的空间主要在于产品结构的升级以及全国化扩张,公司目前18个亿元市场,超5亿元的市场并不多,此外,低端酒行业集中度很低,根据欧睿数据,牛栏山2016年销量市占率不到5%,因此,牛栏山未来收入扩张空间仍然很大。(2)价格提升角度:低端酒直接提价能力不强,但是可以通过结构升级提升吨价。(3)净利率提升角度:近几年牛栏山的净利率水平基本在10%左右,没有明显提升,参考成熟区域的净利率水平,长期看,预计牛栏山净利率水平仍有可能提升到15%左右。

　　地产业务负债高企带来的财务费用继续拖累净利润,地产剥离仍需时日。截至2017年底,佳宇地产总投资105.56亿,已完成投资额72.76亿,尚需投入32.8亿。目前公司在建和在售地产项目主要位于北京(牛栏山下坡屯和GBD项目)、海南(富海家园项目)、包头(顺鑫望潮苑项目)三地。北京牛栏山下坡屯项目总投资65.41亿,已完成35.87亿,销售及预售情况一般,签约合同额9.11亿。海南富海家园项目总投资7.65亿,已完成5.53亿,签约合同额4.58亿,销售情况良好。包头顺鑫望潮苑项目投资11.4亿,签约合同额4.58亿,销售情况一般。GBD二期投资20.22亿,签约合同额14.8亿。地产业务的销售或剥离仍需时日,下坡屯项目预计2020年可实现销售收入,18-19年公司业绩仍将受到财务费用高企的拖累。财务费用高企主因地产负债70亿左右,预计未来随着地产项目的销售和回款,财务费用有望逐步减少,增加业绩弹性。

　　当前时点如何看顺鑫农业股价?我们从基本面出发,看公司的市值空间。白酒业务:结合渠道反馈,18年高增可持续,百亿目标大概率提前实现,我们预测白酒业务2018-2020年分别实现收入90亿、108亿、126亿,同比增长40%、20%、17%,分别实现净利润9.5亿、12亿、14亿,同比增长47%、25%、20%,给予白酒业务2019年25x估值,对应300亿市值。肉类业务:基本维持稳定。地产业务:结合地产开发和销售情况,我们预测2018-2020年地产业务带来收入分别为3亿、10亿、15亿,假设收入全部用于偿还负债,2018-2020年地产业务对财务费用的影响分别达到2.1亿、1.7亿、1.2亿。但公司地产仍是优良资产,账面价值70亿左右,剥离只是时间问题。因此,若仅考虑白酒业务,公司合理市值300亿。此外,控股股东今年两次增持,第二次增持价格36.49元,充分彰显了大股东对公司未来发展的信心。