图：分析指，如今面对贸易战这个新变数，以小幅度汇率贬值应对恐怕难见其效，大幅贬值又可能触发系统性风险，因此，人民币汇率宜顺应市场力量双向波动/中新社

　　7月6日由美国挑起的中美贸易战正式开打，美国对首批价值340亿美元的中国进口商品征收25%的关税，中国亦对等值的美国进口商品征税。之后，贸易战不排除有升级的可能。中美贸易战在其他条件不变的情况下，对人民币兑美元汇率应该会构成一定的贬值压力，这是因为中美双边贸易目前的格局是美国录得逆差。但人民币又不能大幅贬值，否则可能触发系统性风险。因此，人民币汇率宜顺应市场力量双向波动，而非单边贬值。

　　根据美国的统计，2017年美国从中国进口5056亿美元的商品，美国对中国则出口1304亿美元的商品，双边贸易赤字为3752亿美元。贸易战如果升级至覆盖1300亿美元以上的商品的话，关税的边际影响便集中体现在美国自中国的进口之上。贸易战无论是持续还是谈判得到解决，其结果或都会是中美双边贸易美国的贸易赤字收窄，这应该是利好美元、利淡人民币汇率的，这还没有计及美国联储局持续加息和美国减税吸引资金流入对美元本来就带来的支持在内。

　　由于美国是中美双边贸易的逆差国，贸易战升级的话是存在中国已经对所有美国进口商品征税、再没有加征空间的可能性。对此，有意见认为中国可以用人民币汇率贬值来作为反制。根据上述分析，中美贸易战本身就可对人民币汇率构成一定的贬值压力，如果在此基础上再把人民币汇率作为政策工具使用的话，贬值的幅度就要更大，才能有效纾缓美国关税对中国出口带来的影响。但如果人民币兑美元汇率较为显着地贬值，又会带来新的问题和风险，成本与收益并不对称。

　　根据目前披露出来的部署，美国拟先对500亿美元的中国进口商品征收25%的关税，之后如果对其他商品征税的话，税率会是10%。这些关税由美国进口商支付，由美国政府收取，最终相信会转嫁到美国消费者身上，结果是来自中国的进口商品会比原来贵10至25%不等。如果美国进口商能在10至25%这个区间找到更便宜的替代进口，中国有关出口就可能失去美国市场，找不到的话就会由美国消费者来买单。而美国政府收取的额外进口关税相信不会用于补贴美国消费者，而是会补贴被中国反制措施所影响的美国出口商。

　　据此，人民币汇率贬值要能有效抵销关税的影响，令中国商品保持在美国市场的竞争力，贬值幅度理论上或要达到与关税同等的10至25%的水平才行，而且有关商品的美元价格要根据贬值幅度相应调低才行。在实际运作中，中美双边贸易相信以美元结算为主，人民币贬值对中国出口商是相对有利的，因为其出口收取美元，兑换回人民币之后有汇兑收益，人民币贬值幅度越大，利好程度就越大，当然其前提是不会因为关税而失去美国的市场。但要他们因应人民币贬值幅度调低出口商品的美元价格，从而达到维持其产品于美国市场竞争力的目的，却是有难度的。

　　之所以如此，是因为根据商务部的统计，在中国出口商品当中，加工贸易占比为三分之一，一般贸易占比则为54%。加工贸易呈大进大出的特点，中国需要进口大量的原材料和半成品，加工成产品然后出口，其附加值相对较低。由于进口多用美元计价，人民币兑美元贬值其实不利于这部分进口。而且由于加工贸易在中国创造的附加值相对较低，如果为应对美国关税和人民币兑美元贬值而调低输往美国的成品的美元价格，或会蚕食掉本来就不厚的利润。中国出口当中有三分之一面对这两难局面。一般贸易面对关税和汇率带来的压力相对于加工贸易为小，但亦难以找到双赢的解决办法。

　　根据美国商务部的统计，2017年美国自中国进口的两大类商品分别为电机、电气、音像设备及其零件(1470亿美元)和核反应堆、锅炉、机械器具及零件(1096亿美元)，两者加总占去美国自中国进口商品总值的50.8%，第三大类进口商品家具、寝具、灯具、活动房的总值就已降至319亿美元。另据中国商务部的统计，2017年中国整体的贸易顺差当中有62%来自加工贸易。具代表性的苹果手机就在这一类中国对美出口之列。在美国设计，在日本制造关键零部件，由韩国制造芯片和显示屏，由台湾厂商供应另外一些零部件，最后在深圳的富士康工厂里组装，然后销往美国，苹果手机的价值大部分反映在中国对美国出口统计内，惟它在中国实际产生的附加值比例并不高。所幸的是，苹果产品的替代风险较小，但其他不难在全球生产的制成品就难说了。

　　在这种情况下，如果贸易战本身叠加以汇率手段作为反制，就意味着就人民币兑美元贬值幅度要较为显着才能收效，惟当中蕴含不小的风险。

　　回顾历史，人民币兑美元汇率(CNY)以全年计在2014、2015和2016年分别贬值2.5%、4.7%和7.0%，累积贬值幅度为14.8%(未来人民币兑美元如果贬值，其幅度也要接近该水平才能有效抵销关税的影响)，在贬值预期下资金外流的压力颇大，中国动用了逾8000亿美元的外汇储备加其他政策措施才能稳住汇率和资金跨境流动。资金外流加上去杠杆的压力，结合美国加息和减税的影响，令内地资金成本先跌后回升，对宏观经济构成影响。

　　不仅如此，在人民币兑美元汇率贬值的三年期间，中国商品出口在2014年尚能保持6.0%的增长，后在2015和2016年就分别录得2.9%和7.7%的跌幅，贬值幅度越大，出口的跌幅就越大，有违传统智慧。后至2017年，人民币兑美元汇率录得6.4%的反弹，同年中国商品出口的亦录得7.9%的显着反弹，同样有违传统智慧。

　　除了汇率影响可能滞后的解释以外，相信全球贸易乃至美国经济复苏等结构性因素的影响盖过了汇率变化的影响。时至今日，有关的非汇率因素未见消退，又多了贸易战的新变数，以小幅度汇率贬值应对恐怕难见其效，大幅贬值又可能触发系统性风险，因此，人民币汇率宜顺应市场力量双向波动，而非单边贬值。

　　中银香港高级经济研究员