索菲亚：推员工&经销商持股，优质白马再获动力

　　事件：索菲亚公告向不超过679 人员工推行持股计划，其中包括董事、监事及其他高管等7 人，涉及股票1222.3 万股，由实际控制人柯建生以28.6 元/股的价格转让，募集资金上限为1.6 亿元，其中1、2号份额分别为1.13 亿份、2.06 亿份，分别按照3：1、1：1 比例设立优先级及次级份额，并由江淦钧、柯建生担保，锁定期12 个月；实施经销商持股计划，涉及股票1230.5 万股，由实际控制人柯建生以29.6 元/股的价格转让，募集资金上限为1.2 亿元，以2：1 比例设立优先级及次级份额，并由江淦钧、柯建生担保，锁定期12 个月

　　全面利益绑定，高动力助力高成长：本次持股计划覆盖范围广，涵盖公司经营层面所有核心骨干成员及大量优质经销商：一方面在公司内部实现员工与公司资本市场表现的大面积利益绑定，并引入2-4 倍杠杆，公司管理层动力足；另一方面经销商持股计划让经销商分享公司成长红利，是通过资本手段绑定经销商成为利益共同体，保障公司的门店升级及线上线下联动获得经销商的大力支持，为公司后续O2O 模式的发展及大家居的布局保驾护航。虽然近期市场大幅调整，但公司将持续完善C2B+O2O 业务模式布局，通过品类延伸及外延方式拓展新的增长点，业绩有望保持高成长，可消化估值泡沫，我们预计后续公司在互联网O2O、大家居等领域陆续有催化剂落地。

　　品类延伸持续发力，内生增长有望保持40%：公司13 年实施了大家居战略，增加了客厅类柜体产品，不仅提升消费便利性，更促进交户需求，加快公司产品在不同目标用户群中的渗透。实木类产品单价较高，将有效提高公司客单价。目前，我国家具主要消费群体正向70、80、90 后过渡，他们对家具风格搭配及省心消费的需求更高，更多的用户将倾向于一站式全套家具采购。公司抓住消费趋势变化，定位全品类家具定制商，未来还可向卫浴、门、软装等其它大家居品类扩张，逐步完善全屋定制能力，为不同户型、不同装修风格、不同消费人群提供一站式家装解决方案。目前公司客单价1.8 万元，未来具有翻倍空间；渠道方面，衣柜+橱柜店预计年增400-500 家左右，我们认为依靠品类延伸及门店扩张，公司未来三年有望保持40%左右增长。叉销售，客单价年增速10%-15%。今年以来公司陆续新增实木类家具包括餐桌、椅子、茶几、床等，以及软装类产品，通过OEM+单品爆款方式，为用户提供不同材质的产品选择，满足不同消费能力的用户需求，加快公司产品在不同目标用户群中的渗透。实木类产品单价较高，将有效提高公司客单价。目前，我国家具主要消费群体正向70、80、90 后过渡，他们对家具风格搭配及省心消费的需求更高，更多的用户将倾向于一站式全套家具采购。公司抓住消费趋势变化，定位全品类家具定制商，未来还可向卫浴、门、软装等其它大家居品类扩张，逐步完善全屋定制能力，为不同户型、不同装修风格、不同消费人群提供一站式家装解决方案。目前公司客单价1.8 万元，未来具有翻倍空间；渠道方面，衣柜+橱柜店预计年增400-500 家左右，我们认为依靠品类延伸及门店扩张，公司未来三年有望保持40%左右增长。

　　司米橱柜进展良好，有望再造索菲亚：司米橱柜已逐渐步入正轨，借助索菲亚优质渠道资源，门店渠道正快速铺开，预计15 年新增门店300 家(中长期目标2000 家左右)。我们草根调研显示消费者对司米橱柜的高度认可，司米橱柜生产设备即将投产，可保障橱柜业务扩张。目前橱柜客单价约2-3 万元，较衣柜客单价更高，市场规模更大。随着橱柜业务贡献的逐渐加大，有望驱动公司进入新一轮的高增长周期，将再造一个索菲亚。

　　积极探索大家居布局及O2O 战略：公司年初公告收购舒适易佰，切入室内舒适环境系统领域，布局大家居市场。公司可利用自身管理、资金及渠道优势，帮助舒适100 发展壮大，并可借助舒适100 在家居O2O 领域的经验和资源，完善自身O2O 布局。未来公司可能通过自建平台及与家装平台合作方式完成O2O 体系建设，对于商业模式新颖的家装/家居类企业，不排除以外延方式并购，值得重点关注。

　　C2B+O2O 模式孕育千亿家具巨头：家具行业拥有万亿市场，却几乎无大型企业，行业高度分散，此与家具行业属性密切相关。C2B+O2O 将互联网思维融入企业整个生产运营中，对传统家具企业经营思维、商业模式、业务模式全面创新，一方面以相对较低的成本满足消费者个性化需求，实现标准化、规模化生产；另一方面通过价格透明化、体验优质化提高用户满意度，提升企业综合竞争力。韩国汉森依托C2B 模式，并依靠O2O 带动单店收入增长，通过品类延伸及品牌延伸实现高成长、高市占的成长逻辑已被验证；随着定制家具市场渗透率的提升，我们预计国内定制家具行业规模将达千亿以上。索菲亚目前营收规模仅23.6 亿，其作为龙头企业，将通过规模优势、品牌优势铸就高行业壁垒，逐步提高市占率。参照韩国、美国定制家具企业经验，未来营收规模可达百亿以上，成长空间巨大。具体可参见我们行业深度报告《C2B+O2O，将孕育千亿家具巨头》。

　　盈利预测及投资建议：我们维持公司盈利预测，预计15-17 年净利润4.85、6.69、9.05 亿元，分别增长48.3%、37.9%、35.3%；EPS 1.1 元、1.52 元、2.05 元，维持“买入-A”评级，上调六个月目标价至70 元，对应15 年46XPE

　　风险提示：家具行业整体景气低迷，橱柜市场的培育需要时间。

　　安信证券 张妮