恒瑞医药：新产品将带动营收增长及毛利率扩张

　　恒瑞医药

　　重申买入评级，目标价调整至人民币 53 元，以反映股票股利的影响(稀释 30%)：我们维持 2015/16 年税后净利润预估人民币 20.1 亿元/27.1 亿元不变 (隐含同比增长率为 32.6/34.9%)，但由于恒瑞发放股票股利 (每 10 股配 3 股)，我们将每股收益预估从人民币 1.34 元/1.80 元调整至 1.03 元/1.39 元。凭借强大的研发实力，我们认为公司产业地位稳固，而主要增长动能包括：1) Cyclophosphamide 在美销售将带动营收增长及毛利率扩张；及 2) 新上市的 Apatinib。这些高毛利率药品使恒瑞 2015 年 1 季度营业利润率扩张 6.5 个百分点，从2014 年的 22.8%升至 29.3%。

　　我们预估 2015 年 Cyclophosphamide 注射剂的美国销售额将达人民币 4 亿元，占公司 2015 年营收的 4.2%。恒瑞与国际领先的学名药厂 Sandoz 合作，在美国推广该产品，计划在三年内获得 40%的市占率。基于此次成功经验，恒瑞计划与其他国际药厂合作推出其获美国 FDA 核准的产品。美国癌症药物的售价远高于中国，亦有助于推升公司毛利率。

　　Apatinib 于 2014 年 4 季度上市，公司预估 2015 年该产品销售额将达人民币 2-3 亿元，较本中心预估高 30%。我们预计这将占2015 年恒瑞总营收的 2.6%。除 Apatinib 之外，恒瑞希望 PEGGCSF、Fahmitinib 及 Repaglinide (1.1 类新药) 能在 2015/16年获得药证，未来几年将为公司贡献营收。

　　元大宝来证券(香港)