天舟文化：营收略增，公司加速转型布局

　　事件：天舟文化上半年实现营业总收入23,898.21 万元，同比增长5.74%，实现归属上市公司普通股股东净利润7,226.85 万元，同比下降9.80%；实现归属于上市公司普通股股东的扣除非经常性损益后的净利润7,146.51 万元，同比增长31.16%。

　　收入略增，源于人民今典合并收入。天舟文化上半年收入同比增长5.74%，主要为报告期图书业务收入增加，报告期内收购人民今典51%股权，合并收入增加1,398.81 万元。

　　净利润同比下降，主要为上年同期基数大。天舟文化在2016 上半年实现归母净利润同比下降9.8%，主要因为在2015 年上半年确认了北洋传媒股权处置收益，基数较高。扣除非经常性损益后的净利润为7,146.51 万元，同比增长31.16%。

　　图书出版发行业务增长，移动网络游戏业务下滑。公司主营业务为图书出版发行业务及移动网游戏业务。报告期内，实现图书发行营业收入14,497.49 万元，同比增长39.36%，占营业收入总额的61%；实现移动网游戏营业收入9,400.72 万元，同比减少22.55%，占营业收入总额的39%，主要因为部分游戏受运营活动周期的影响。

　　加速转型布局，营收结构有望改善。上半年，公司投资2.05 亿元完成对人民今典的控股，将整合公司在教育板块的出版资源，完善教育内容分发渠道，促使公司在教育领域品牌价值的进一步提升。公司参股的“O2O 教育线上平台”决胜网获批并挂牌新三板，其借助资本平台拓宽了融资渠道。公司通过发行股份及支付现金收购了游爱网络，已于8 月份完成其100%股权过户手续，并将尽快完成财务并表。

　　“游戏+教育”双轮驱动，发挥传统资源优势。 公司通过外延并购投资的方式布局游戏、教育产业，可以与原有产业形成有效对接。游戏方面，游戏市场 IP 化、精品化成为趋势，公司拥有大量的 IP，可助力公司游戏业务脱颖而出。教育方面，公司通过教材教辅积累了一批学生资源，通过互联网教育布局，可以打通线上线下。

　　多维度布局游戏产业，保障业绩稳健增长。 公司通过收购神奇时代切入手游行业，通过投资北京初见开拓游戏发行业务，通过投资银河数娱、 KEYROUTE 布局原创 IP，通过并购游爱网络增强研发实力、扩充游戏品类，通过不断的运作与整合，协同性效应有望显现。同时，神奇时代 2016 年承诺业绩 1.66 亿元，游爱网络 2016 年承诺业绩 1.2 亿元，在一定程度上保证了公司业绩的快速增长。

　　神奇时代是国内较早一批打造精品手游的公司，拥有较强的研发能力及优秀的人才和团队。其中《忘仙》和《卧虎藏龙》 2015 年收入分别为 1.17 亿元和 1.09 亿元，占 2015 年天舟文化营业收入的 21.54%和20.14%。

　　游爱网络在 SLG 类型、卡牌类型移动网络游戏领域中具有较强的研发和运营能力，其中《风云天下 OL》最高月充值流水超过 3000 万元；《武林萌主》、《蜂鸟五虎将》最高月充值流水也超过 1000 万元。公司游戏储备丰富，正在运营的移动网络游戏达 17 款，在研游戏共计 17 款。

　　优化传统教育出版业务，拓展在线教育。 公司不断完善教育布局，打通线上线下，充分发挥 5000 万学生的资源优势。

　　公司在 2015 年 12 月，参股决胜网，是国内唯一基于 O2O 的泛教育产品导购平台，拥有 20 多万入驻商家， 1000 万以上的注册用户，董事会成员包括俞敏洪、汪潮涌等人。 2016 年 3 月，决胜网正式挂牌新三板。

　　公司在 2016 年 4 月完成对人民今典 51%的控股，合计投资金额为 2.048 亿元。华育今典承诺 2016-2018年净利润为 0.89 亿元、 0.99 亿元及 1.09 亿元。公司可以与华育今典、人民东方展开合作，充分发挥各自优势。

　　第一期员工持股完成，活力有望进一步释放。 第一期员工持股计划已于 2016 年 5 月顺利完成， 通过资产管理计划在二级市场累计买入天舟文化公司股票 5,536,001 股，占公司总股本 1.31%， 除权后成交均价对应为14.71 元/股。此次员工持股彰显公司对于自身未来发展的看好，员工活力有望进一步释放。

　　盈利预测及投资建议： 我们预测天舟文化 2016-2018 年预计实现收入分别为 8.66 亿元、 13.39 亿元、 15.04亿元，同比增长 59.0%、 54.7%、 12.4%；实现归母净利润 2.67 亿元、 4.28 亿元、 4.9 亿元，同比增长 51.39%、60.59%、 14.37%；其中游戏业务 2016-2018 年对应收入分别为 3.60 亿元、 6.86 亿元、 8.01 亿元，净利润分别为 2.02 亿元、 3.39 亿元、 3.96 亿元。公司 2016-2018 年摊薄后 EPS 分别为 0.41 元、 0.66 元、 0.76元，根据当前股价对应 PE 分别为 33.06 倍、 20.05 倍、 17.86 倍。我们选取 A 股市场涉足公司传统主业以及游戏相关公司进行估值比较，考虑到游戏市场增速放缓，公司并购标的整合存在不确定性，分别按 13 倍与 29 倍予以传统业务和游戏业务进行估值，保守估计公司合理市值为 109.96 亿，对应目标价 17.5 元。 维持增持评级。

　　风险提示： 1) 游戏流水不达预期； 2) 公司转型发展不达预期； 3)公司后续整合不达预期； 4)市场竞争加剧； 5)市场整体风险偏好下行。(中泰证券)