英威腾：UPS收入增势迅猛未来看点聚焦电机控制与轨交牵引

　　事件：公司公布2015年年报，实现营业收入10.83亿元，同比增长2.41%，归属母公司净利润1.49亿元，同比下降8.05%，经营性现金流净额899.29万元，EPS0.21元，ROE9.92%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.5元(含税).

　　全年收入增长放缓，能源电力延续高增：受宏观经济下行影响，公司全年收入增长放缓。不过公司四季度单季实现收入/净利润分别为3.32/0.46亿元，同比增长29.1%/30.4%，四季度业绩的良好表现带动全年收入与上年基本持平；分业务方面，2015年公司电气传动/工业控制/新能源收入分别变动-17.0%/18.8%/130.1%；其中新能源业务收入延续高增速，主要源于UPS不间断电源的生产量和销售量均有大幅提升；此外公司年报披露其自主研发多年的轨交牵引系统已成功通过中国城市轨交协会评审验收，有望于2017年起成为全新业绩增长点。

　　毛利率保持平稳，期间费用率略有上升：公司2015年产品毛利率42.69%，与上年基本持平；期间费用率32.8%，同比增加1.12个pct，其中销售/管理/财务费用率分别变动0.05/1.63/-0.55个pct，管理费用增加较多主要系销售与管理人员薪酬增加所致。另外，2015年公司研发费用投入1.24亿元(占营业收入的11.4%)，较上年同比增长11.68%，彰显公司技术先行的技术理念。

　　经营现金流净额同比下降：全年经营性现金流净额为899.29万元，同比下降90.27%，主要原因为支付给战略供应商的预付货款增加及支付职工费用增加所致。

　　变频器毛利率水平良好，海外市场拓展成果显著：公司主力产品变频器2015年实现营业收入5.91亿(占比54.55%)，较上年同比下降24.95%，毛利率44.15%，维持较高水平；公司海外市场拓展成果显著，2015年海外市场实现营业收入2.75亿，较上年同比上升9.93%，已达总营业收入的四分之一，增长势头可喜。随着国家“一带一路”战略的不断推进，沿线国家对基础设施建设、能源、机械、工业控制及自动化等需求增加，公司海外收入望继续攀升。

　　继续加码新能源与工业自动化：新能源方面，2015年公司UPS电源销售收入实现大幅增长，RMX系列模块化UPS产品顺利开发完成，并实现了批量生产供货。子公司“英威腾电源”(主营UPS电源)实现营业收入1.45亿元，近三年收入占比7.41%/9.64%/13.39%，持续提升，已逐步成为公司的核心业务之一。同时，公司2015年8月公告出资3000万元(100%股权)设立“英威腾光伏科技”布局光伏产业工业自动化方面，2015年公司伺服驱动系统实现营业收入8669.73万，近三年收入占比7.13%/6.58%/8.00%，维持稳定收入占比。公司伺服新产品DA200系列已开放完毕并实现批量销售，并已在机器人、高光机、LED分光机等高端应用取得突破。同时公司积极布局国家“中国制造2025”重点领域，出资600万元(37.5%股权)与迈科讯合资设立“英威腾智能控制”切入运动控制与机器人控制领域，在控制层补充运动控制器业务，并增资1100万“常州步云”(16.7%股权)将伺服产品应用于现代化纺织，将工业自动化带入更多行业。

　　获轨交牵引系统投标资质，占据技术高地勇争百亿市场：公司历时60个月研发的自主化轨交牵引系统取得重大进展；据公告2015年底该系统成功通过中国城市轨道交通协会技术装备专业委员会评审，并获得投标资质，进入运用推广阶段。

　　公司有望成为中车集团外国内第二个轨交牵引系统供应商，有望争取外资占据的50%份额(全市场年均约百亿)，并依托“一带一路”战略和技术优势，掘金海外市场。预计2017年轨交牵引系统订单逐步落地。

　　电动车电控获得市场认可，跟随新能源车行业一同成长：根据我们测算，新能源汽车电机电控到2020年市场规模将超过400亿元，由于进入整车供应链周期较长，行业已经进入存量竞争，与下游的绑定关系正在成型，拥有优质客户和高性能产品的企业将会享受行业发展红利。公司在2014年底组建专门团队进行电动汽车控制系统的研发，2015年已有部分业务落地，获得市场认可，与欣旺达在新能源汽车产业链(BMS、电机、电控)深度合作也对公司该部分业务提供有力支持，成功进入电动车电控市场为公司未来增长注入充分活力。

　　投资建议：我们预计公司UPS电源业务增长趋势会延续，电机电控业务的利润贡献亦将提高；并有望在未来获得轨交牵引系统相关订单；预测公司2016-2018年EPS分别为0.26元、0.38元，0.48元，维持“买入-A”投资评级，6个目标价13.35元，对应100亿市值。(安信证券)