富春环保：盈利能力提升 环保固废平台加速发展

　　固废+环保快速增长：15 年清洁电能、清洁热能业务分别收入4.96 和7.48 亿元，同比增长0.3%和-16.3%，毛利率增加6.4PCT和7.5PCT 提升显著；污泥处理收入0.42 亿元，同比增长33.17%。在建工程4.6 亿元，同比增长66.59%，主要系子公司江苏热电(溧阳项目)在建工程增加。公司当前垃圾和污泥处理能力分别为1000 和6000 吨/日，溧阳项目今年有望投产，带来环保业务进一步增长。

　　主业结构优化，盈利能力提升：公司15 年毛利率15.94%，较14 年增4.72PCT，业务调整带来盈利能力提升明显(煤炭业务13-14 年收入占比37%、45%，毛利率1.2%、1.7%；钢铁业务13-14 年收入占比18%、15%，毛利率4.0%、5.2%)。我们预测公司未来该类业务望进一步收缩，合理优化促更健康成长。

　　蒸汽提价预期下收入存弹性空间：公司15 年完成收购清园生态60%股权，整合浙江地区蒸汽供应市场。富阳地区目前蒸汽价格约为100 元/吨，相对周边地区价格具有较大差距。未来市场统一后，蒸汽价格上调将为公司收入带来较大弹性。

　　固废环保平台提速：公司15 年完成4.8 亿定增大力拓展节能环保，设立浙江富春江环保科技研究院并结合岑可法院士团队和浙大热能工程研究所提升技术实力。收购清园后区域龙头地位明显，常州、衢州(持股分别70%、51%)异地复制效益已经显现(15 年净利常州0.62(增22%)、衢州0.68)带来重要业绩增量。我们认为管理层更替后公司仍将积极执行“固废处置+节能环保”战略，未来通过自建、升级改造、收购、产业基金等多种形式进行异地扩张，借助PPP 春风巩固污泥处置领域领先地位，着力打造以固废处置为核心的环境治理综合平台。

　　盈利预测与估值：我们预测公司16-18 年实现EPS 0.31、0.42、0.49 元，对应PE 30、22、19 倍；员工持股(11.78 元)、大股东增持(13.32 元)彰显决心，维持“买入”评级。(东吴证券)