豫园商城：黄金主业下滑和重资产商业项目拖累短期业绩

　　黄金主业仍在调整换档期，收入同比下滑9.4%。公司黄金珠宝业务整合推进，遭遇行业景气度下行，全年黄金首饰零售收入158.7亿元，同比下滑9.4%，毛利率小幅提升0.89个百分点。黄金珠宝连锁网点1816家(净增加7家)，其中214个直营网点，1602家加盟店和经销网点。我们预计近1-2年黄金零售将维持目前规模，难有亮点。设计师O2O平台等互联网珠宝业务尚在规划中，公司转型意愿明确，但仍需要前期投入和培育。

　　重资产商业项目推进，加大短期资本和财务费用压力。去年末，历经四年建设的沈阳“豫珑城”建成开业，定位为集文化演艺、餐饮美食、黄金珠宝、城市市集、儿童游乐、互动体验等主力业态为一体的城市综合体，由于前期投入大，我们预计该项目需要较长培育期。同时公司积极推进了上海豫泰确诚商业广场(豫园二期)项目开发，后续仍需大额资本投入，将给未来几年带来较大财务费用压力，定增落地将一定程度缓解。

　　投资业务亮点频现，未来将稳定贡献投资收益：在大股东复星的资源嫁接下，去年公司投资业务硕果磊磊。收购日本星野度假村项目，预计明年开始将稳定贡献业绩(2015年收入3亿，净利润约3000万)，未来计划通过嫁接中国消费者、增加非旺季客流等手段，提升业务规模和盈利能力。此外间接获得加拿大国宝太阳马戏团3%左右的股权。公司传统投资业务线业绩贡献下滑，招金应占利润7970万，较去年减少约4000万。

　　与复星投资布局联动，豫园商圈受益迪斯尼将迎来游客大幅增长。围绕中产阶级消费需求，嫁接全球资源和中国动力是大股东复星的大战略，豫园是复星旗下唯一A股商业文化板块上市公司，未来会继续寻找新的经济增长点和并购机会，希望长远做到黄金珠宝和其他业务各贡献50%的收入份额。复星旗下优质旅游、商业资产丰富，包括地中海俱乐部(92%)、太阳马戏团(25%)、FolliFolli时尚珠宝(20%)等，未来进一步收购或注入的预期较强。公司的豫园商圈作为上海独特景点和商业街区，将持续受益上海迪斯尼开园对游客和盈利能力的拉动，在黄金珠宝主业维持稳定的前提下，我们预计今明两年公司业绩将迎来稳步回升。

　　调低16-17年盈利预测至0.700.79元，维持“推荐”评级。由于黄金珠宝行业短期仍较低迷，公司重资产商业项目投入拉高财务费用，星野度假村今年开始贡献利润，我们将16年EPS预测由0.79调低至0.70元，预测17-18年EPS=0.79、0.84元，对应增速23.9%、14.2%、5.7%。考虑到投资业务的成长性，和迪斯尼对本地旅游和上海本地股的提振作用，维持“推荐”评级。(平安证券)