◆每经记者 毛晋楠

　　第二期推出的《顶尖私募看市》，我们对云南信托中国龙团队首席策略师、中国龙精选基金经理王庆华进行了专访，他认为救市措施难改市场下跌趋势，并预计战略性机会3至6个月后会来临。

　　今日，《顶尖私募看市》推出第三期，我们邀请的是江苏瑞华投资发展有限公司，来为投资者答疑。近期一系列救市措施的出台以及央行的三次降息，会对当前A股市场产生怎样的影响？当前的投资机会在哪里？江苏瑞华有怎样的看法？

　　投资理念：巴菲特理念未必适合A股

　　“中国现在有很多人用巴菲特的理念——长期持股，但是效果并不好。在欧美市场适用的一些价值投资的方式，在A股市场并不适用。”

　　A股不同于欧美市场

　　NBD：成功的投资，瑞华是怎么做到的？能告诉《每日经济新闻》的读者你们的投资“秘诀”吗？

　　江苏瑞华：我们是价值投资基础上的趋势交易，或者说是将两者结合在一起。我们不是所有的行情都参与，而是在一个可控的范围内选择投资机会。在投资过程中强调对风险的管控能力。我们的要求是在追求绝对收益基础上稳定超越市场，当市场的风险大于机会的时候，我们的净值曲线不能大幅下跌，我们希望的图形是上飘的旗形。在市场每一轮创新高时，我们同步或提前创新高。而当市场下跌时，我们希望在一个我们设定的幅度内波动。

　　NBD：经过上一轮牛市，有的投资人言必称巴菲特，您觉得巴菲特的理念适合A股市场吗？

　　江苏瑞华：中国现在有很多人用巴菲特的理念——长期持股，但是效果并不好。实际上，我们研究发现，国内A股市场和美国或欧洲成熟市场有一个很大的区别：如果把时间拉长了去看，A股平均的上升速度不是很快，但波动率会很大；欧美市场的平均上升速度更快，而波动率低很多。因此，在欧美市场适用的一些价值投资的方式，在A股市场并不适用。

　　NBD：这个发现很有意思，你们研究过原因吗？

　　江苏瑞华：原因有几个方面。一是A股市场目前还是从不规范向规范过渡的市场，存在很多不规范的问题；二是我们国家正处在快速成长阶段，企业的存续期不够长，业绩波动也非常剧烈；三是跟民族的特性有关，东亚这边的人的赌性偏重，这就导致乐观的时候更加乐观，悲观的时候更加悲观。

　　通过测算，由于上涨速度低但波动幅度很大，最后可获得平均复利回报仅相当于欧美成熟市场的四分之一左右。这也意味着，A股市场能使用的最好方法，和欧美股市使用的最好方法是不一样的。假设采用持有不动的方法做价值投资，在欧美市场资金翻倍的时间是5年，但在我们的市场，则需10~15年才能完成。

　　乖离率过大时适当参与

　　NBD：那么，什么样的投资方法才适合中国股市？

　　江苏瑞华：首先要强调对大趋势的判断，然后在正确把握大趋势的前提下，进一步做好微观投资行为。也就是我们强调的价值投资基础上的趋势交易。

　　NBD：投资茅台，是否长期持股就是有问题的？

　　江苏瑞华：计算投资价值的时候，有一个很重要的因素就是你持有多长时间。如果你以5年来选择投资标的，可能很有价值。但要计算半年的投资收益，风险就很大，因为短期内决定价格的真正原因并非估值，而是供求关系，更重要的是市场心态的变化。

　　回到开头的问题，长期而言，我们会认为90元的茅台股价并不算贵，但从更短的时间比如半年来看，他存在继续下跌的可能。平衡了风险和收益的关系后，根据我们的风格，可能会选择等待。

　　NBD：2008年市场暴跌，你们怎么把握其中的机会？

　　江苏瑞华：在年初的判断中，我们已确定了今年整体休息的策略。在这个思路下，只有在特定的状态下才会参与。下跌的趋势中，你的机会来源于什么呢？实际就是反弹，对下跌速度过快的修正，而不是上涨过程中主趋势的向上投资机会的把握。把这些综合在一起，结论就是，主要趋势是偏空的，但是在乖离率（股价与移动平均线之间的偏离程度）过大的时候适当参与。

　　如今年4月和9月的机会，当时感觉市场的乖离率很大，可以出击了。我们首先保证大方向是正确的，然后从战术上寻找风险与收益关系更合理的机会，这两次机会我们做得还算好，在消息出来之前介入。这是我们一年仓位比较重的时候。

　　金融风暴：全球救市 难改下跌趋势

　　“目前市场最主要的特征就是动荡，所有人都在避险；衰退在短期不会结束，目前没有看到结束的迹象。”

　　NBD：全球金融风暴愈演愈烈，不过本周在全球第二次联手降息的推动下，全球股市大幅反弹，您认为全球市场见底了吗？

　　江苏瑞华：目前市场最主要的特征就是动荡，所有人都在避险，这是一个去杠杆化的过程，反映的是全球的资金和投资人的心态。在规避风险的心态出现和放大之后，会有一个较长时间的恢复过程，不可能很快过去。原有平衡被打破之后，再进入一个新的平衡过程，这个过程会出现宽幅震荡，这些震荡来源于金融机构杠杆的剥离。

　　目前，全球政府向市场注入流动性的动力和欲望非常大，从长期来看，通胀的压力很大，但不会马上出现，是一个长期过程，要等到目前的收缩结束之后才能出现。同样，目前国内企业处于增速下滑阶段，未来的增速会加快，我们需要把握的是现在这个企业增速下滑的阶段要做什么。

　　NBD：美国最新公布的三季度GDP增长率是-0.3％，这是全球经济开始衰退的征兆吗？

　　江苏瑞华：衰退在短期不会结束，目前没有看到结束的迹象。宏观经济政策对市场的影响，是有一个时滞的。开始踩刹车的时候，会有一个惯性。现在下降的时候，惯性也没有结束。

　　目前从策略上来说，一个简单的法则就是墨菲法则，道理很简单，当一片有果酱的面包往地毯上掉的时候，往往出现的结果是有果酱的那面掉在地毯上。当市场向坏的方向变化时，最后往往是最坏的那个结果，这个时候我们不去预期什么。

　　中国救市：有可能将推出平准基金

　　“市场还是起不来，说明市场内部出了问题，他存在自己的规律。如果出现更坏的情况，存在推出平准基金的可能性。”

　　NBD：您认为下一步国家还会推出救市政策吗？

　　江苏瑞华：政策肯定是有连续性的，比如央企的增持会继续进行，上市公司将进行回购等，目前中国铝业（601600行情,爱股,主力动向）A股也开始回购了。其他还包括可交换债券等。但这些政策对市场的影响，可能和我们的预期不一样。前期市场想要的东西，国家都给了，但是市场还是起不来，说明市场内部出了问题，它存在自己的规律。

　　NBD：前期汇金公司各买了几百万股的三大银行，随后就没了消息，这是否会影响市场信心？

　　江苏瑞华：当市场信心弱的时候，买多了也不行，他会认为你没有钱再买；如果买少了，他会认为你不会再买。比如半杯水，你认为是半满的还是半空的，取决于你的心态是悲观还是乐观。

　　NBD：有可能推出平准基金吗？

　　江苏瑞华：如果出现更坏的情况，存在可能性。汇金公司类似平准，但不完全是，汇金的增持是遵守游戏规则的，不是新鲜事物。

　　NBD：如T%2B0、临时停牌等，可能推出吗？

　　江苏瑞华：临时停牌对任何市场都不算好事。有研究表明，临时停牌会导致投资者把价格进一步推到临时停牌的位置，涨停完了之后会助涨，下跌的时候，所有人都知道，会在停牌之前跑掉。

　　另外，没有任何逻辑可以证明T%2B0实施后市场就更有价值了，对于部分有能力的投资人是好事，但是对大部分人来说风险更大。比如权证，完全没有投资价值，功能恶化使得权证交易变成了赌博，它只能改变过程，不能改变本质，最后归零的都归零了。

　　操作机会：关注业绩波动较小公司

　　“所有东西都有价值，但不是每时每刻都有价值，这也是我们一直强调的在价值投资的基础上进行趋势交易的道理。”

　　计算收益别忘了安全边际

　　NBD：可交换债券里面存在机会吗？

　　江苏瑞华：我们偏战略性的观点认为，非正规到正规不断发展和演变的过程，很多制度性的修改和完善，都将带来新的投资机会。可交换债券就是机会之一吧。

　　NBD：全球进入降息周期，债券的机会应该不错，但是为什么最近债券会出现暴跌？

　　江苏瑞华：暴跌的主要是公司债，国债没有跌。目前债券市场，投资的最好阶段可能已经过去。

　　所有东西都有价值，但不是每时每刻都有价值，这也是我们一直强调的在价值投资的基础上进行趋势交易的道理。

　　NBD：怎么看攀钢系的套利机会？据说年化收益率超过了30％。

　　江苏瑞华：这取决于这次交易能否成功。如果成功，是有收益的。但是，成功的概率要打一个折扣，比如80％能够成功，你就要测算如果成功你可以获得的收益，以及如果不成功你需要面对的风险。我们不能简单地给出结论。

　　NBD：目前市场上的机会来自哪些行业？

　　江苏瑞华：局部上存在机会。在减速周期里，业绩波动比较小的公司可以关注，医药公司、消费品公司业绩的增速变化会比较小，从避险的角度考虑，可以选择。而一旦你预期经济下滑即将结束，这时可能就要考虑强周期性的公司了。

　　大趋势两大契机均未出现

　　NBD：一年的暴跌，大盘回到1600点附近，觉得有机会吗？

　　江苏瑞华：如果做一下数据分析就会发现，不仅我们的市场，在任何市场中，当一轮新的行情处于起点时，市场的整体定位是很低的，没有一波大牛市是在估值水平很高的时候发动的。然后是宏观面上，必须要有一个大趋势的支持。但在目前，上述两个情况都没有出现。

　　作为专业投资人，我们也不会因为市场一天的涨跌而着急，会耐心等待新一轮牛市的来临。在一轮完整的牛市中，市场定位带来的收益是非常可观的。

　　NBD：你们觉得估值的合理区间是什么位置？

　　江苏瑞华：高和低只是一个数字，每个人的看法不一样，我们其实是把价值投资和趋势交易两个风格添加在一起，极端的时候，涨会涨过头，跌也会跌过头。比如我们假定，8倍PE是很低的，25倍或30倍是很高的，但市场跌的时候可以跌到4倍，涨的时候可以涨到40倍甚至50倍以上。

　　这个底部区域和顶部区域，其实都是一个情绪宣泄区，过程会最快，比如香港恒生指数2008年10月从16000点跌到10000点左右，一个多星期就完成了，现在再次反弹到了14000点附近。

　　未来市场：A股将长期寻求新平衡

　　“市场预期3季度是变坏的开始，不是最坏的时候。未来行情应该在宏观经济出现向好的趋势的时候才会出现。”

　　三季报显示市场信心仍弱

　　NBD：上市公司三季报已经公布结束了，整体情况与市场预期的偏差大吗？

　　江苏瑞华：不大。市场其实预期三季度是变坏的开始，不是最坏的时候，否则市场早就开始涨了。未来会更坏，但是没有人能告诉你会坏到什么程度。

　　NBD：银行的业绩好像出现拐点，明年会更差吗？

　　江苏瑞华：市场对银行业的担忧，主要是两个方面，一是息差会收窄，二是坏账会增加。但这次降息，息差却是增大的。

　　NBD：1800点是市场公认的政策底，现在这个底破了，会有机会重返1800点之上吗？

　　江苏瑞华：我们是这样看的，每段时间，市场都是关联的，9月，管理层将1800点作为政策底，是基于欧美市场没有出现后来的走势做的，因为9月，A股当时相对于港股是一个合理区域。但在10月，全球股市暴跌，与香港股市比，感觉A股就偏高了，所以政策底是不是也会有变化？

　　大问题未解决没有大机会

　　NBD：A股对港股的溢价一直很高，您认为合理吗？

　　江苏瑞华：虽然两地市场之间有相互制约的因素，但是两个市场投资者的结构不同，决定两个市场的投资定位会有区别。

　　A股市场的投资群体主要是内地的居民和基金等机构，而香港市场的投资群体主要是欧美大行，港股的定位一方面受到全球定位的影响，另一方面受到欧美大行整体战略的影响。为何前期跌这么多？就是当全球的所有市场关联到一起时，资金的抽撤必然导致的结果。但最近反弹这么多，就是对下跌的修正，前期跌幅太大了。作为A股，当比价高了以后，弹性不会强。

　　NBD：什么时候市场见底？

　　江苏瑞华：我们研究国内A股走势后发现，调整分两个阶段：先是时间较短的急跌，之后进入长时间的调整期。A股急跌阶段已结束，将长时间寻求新平衡，当前的时间还不够，不支撑产生大的行情的基础。

　　另外，大的问题没有解决的时候，不可能出现大的机会。现在，宏观经济走向是一个问题，还有全球金融危机问题，大小非问题，这些都没有得到真正解决。未来行情应该在宏观经济出现向好的趋势时才会出现。如果宏观经济在未来3年左右的时间结束调整，市场会提前半年到一年见底，也就是市场调整的时间大约会在2年左右。

　　背景资料

　　江苏瑞华

　　江苏瑞华投资发展有限公司是国内知名的专业证券资产管理公司，创立于2003年7月，截至2008年初，资产管理规模超30亿元，成长为国内资本市场上知名的大型独立投资机构之一。

　　瑞华旗下的信托计划业绩斐然，稳定性出众，连年获得第三方机构的高度评价：“中泰稳定2期”获得了《证券时报》2006年度最佳信托计划大奖；2008年5月，中国著名财经类媒体《财道》的封面评选——最具投资管理能力的10家阳光私募，瑞华投资以其卓越的管理能力列第一位。

　　2007年以来，该公司旗下的纯股票信托计划全部获得5星级评价，被国金证券（600109行情,爱股,主力动向）研究所授予了“2007年度私募管理机构第一名”的荣誉。2007年2月成立的大臧金-瑞华一号信托产品，至今累计净值增长率达148％，在行业处于顶尖水平。