歌华有线:业绩符合预期 立足生存寻求发展

　　业绩基本符合预期,发展高清使得毛利率大幅下滑

　　歌华有线2010年实现营业收入18.9亿元,同比增长25%;实现归属于母公司净利润3.46亿元,同比增长4.8%,每股收益0.32元,基本符合市场预期;2011年1季度实现营业收入3.56亿,同比增长7.1%;实现归属于母公司净利润3201万元,同比下滑42.3%,EPS为0.03元。大力发展高清给公司带来了巨大的折旧压力,2010年毛利率下滑13.1个百分点,为15.6%,而2011年1季度毛利率仅5.5%。

　　发展高清迎来资本支出高峰期,积极应对三网融合

　　2010年底公司有线用户达到448万户,同期增长35万户,高清交互用户超过130万户,我们判断高清用户发展主要在4季度发力;今年还将发展130万用户,同时继续推进双向网的改造,近几年公司将处于资本支出的高峰期,折旧的大幅增加使得毛利率将继续下滑。公司积极推进数据增值业务,包括推进个人宽带业务,拓展集团数据业务,加强内容集成,搭建高清互动平台,应对三网融合的竞争形势。

　　营业外收入支撑业绩,“立足生存+寻求发展”

　　未来几年公司的业绩支撑主要靠政府补助在各期的摊销,我们详细测算了营业外收入在各期的分摊,2011-2013营业外收入分别为3、4.3、5亿元;目前在三网融合背景下,公司延续的思路还是先培养自身的核心竞争力,高清互动是广电竞争的重要手段,在保证生存的基础上去寻求发展,逐步从“高资本支出+高政府补助+未开创新的盈利模式”阶段过渡到开拓新的业务模式来支撑公司长远的发展。

　　盈利预测与投资建议

　　预计2011-2013年每股收益分别为0.32、0.41、0.50元,对应当前股价PE分别为40、32、26倍,估值处于传媒板块的中高端;三网融合背景下,广电运营商面临较大的压力,公司处于通过高资本投入奠定竞争优势阶段,新的业务模式的开拓还需要一定的时间,考虑到其作为有线运营商的龙头以及资源优势,我们给予公司“增持”评级。(光大证券)