合肥百货:业绩符合预期,毛利率提升仍有较大空间

　　事件:公司公布2011年一季报

　　业绩符合预期,1Q2011净利润同比增长255.11%:

　　1Q2011期间公司实现营业收入26.79亿元,同比增长28.02%,我们估计1Q2011期间百货总体收入增速超过30%,超市约在20%,而业务占比较小的家电部分约在10%,符合预期。而净利润2.25亿元(定增后摊薄EPS为0.43元),同比增长255.11%,符合公司业绩预增公告后的预期。其中公司及子公司报告期间出售地产业务,取得投资收益1.79亿元,从而增加净利润1.34亿元(EPS摊薄后贡献约0.26元)。若剔除当期地产业务收益及公司青岛海尔公允价值变动损益,主营业务利润同比增速约为35.8%(我们将净利润和公允价值损益因素扣除所得)。

　　毛利率稳步提高,品类调整和错位经营空间巨大:

　　1Q2011期间公司毛利率同比提升0.25个百分点至17.32%,环比增长0.66个百分点。目前公司整体的毛利率水平在同行仍处于较低水平,我们认为主要原因是百货产品中结构仍然以毛利率较低的黄金珠宝为主,而相对较高的女装及化妆品类调整仍然没有到位。随着未来安徽省居民消费层次的提高以及合肥为中心的城镇化进程提速,我们认为公司在品类结构调整方面空间巨大,若目前以中端客户为主的消费群能在目前15家门店中错位经营得当,我们认为未来公司净利润可以随着毛利率提升以及规模变大后毛利绝对额双重提升而有较大提升空间。

　　期间费用率同比下降0.55百分点,管理能力同行佼佼者:

　　1Q2011期间公司期间费用率同比下降0.55个百分点至9.85%,其中销售/管理/财务费用率分别变动0.14/-0.68/-0.02个百分点,我们认为公司一贯较强的内部控制制度以及较为严格的费用控制是促使期间费用率稳步下降的主要原因。在A股市场百货同行中,合肥百货的期间费用率一直处于同行倒数位置,彰显较强的公司治理以及内控管理水平,我们认为未来公司期间费用率仍有一定的空间,主要逻辑是定增后财务费用率将有一定程度下降。

　　维持买入评级,具有超越同行盈利能力的素质:

　　我们以非公开定增后52472万股股本为基础,维持2011-2013年全面摊薄后EPS分别1.06(扣除出售地产业务后为0.81元)/0.98/1.16元,以2010年为基期未来三年CAGR28.6%,认为公司合理价值在24.26元,对应主营业务2011年30倍市盈率。我们认为合百在安徽地区的垄断优势、多业态同步发展策略、极强的同业整合能力、二三线城市渠道下沉以及公司管理层较为娴熟的从业经验方面,在国内区域百货同行中都较为领先,未来继续超越行业平均水平的盈利能力概率较大,维持买入评级不变,建议投资者坚定持有,分享未来安徽城镇化进程受益品种的成果。

　　风险分析:

　　公司非公开增发进程低于预期,安徽零售市场竞争加剧。 (光大证券唐佳睿)