拟回A 资产负债率、商誉、产线规模（存在分散不集中、规模偏小）、石灰石自给率偏低，以及部分产能区域不占优，是压低估值的主要原因，但同时行业整合提高集中度，报表改善空间大，置换指标充足，混凝土/骨料贡献成长性。我们预计2021-2023 年天山股份归母净利分别为19.8、20.4、20.8 亿元，3 月31 日股价对应动态PE 分别为9.1x、8.8x、8.6x，维持“审慎增持”评级。

　　投资要点

　　新天山静待启 航，相关方案已获国务院国资委批复。上市公司天山股份拟采用发行股份及支付现金的方式，向中国建材等26 名交易对方购买中联水泥100%股权、南方水泥99.9274%股权、西南水泥95.7166%股权及中材水泥100%股权等资产。并且拟向不超过35 名符合条件的特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金，募集总额不超过50 亿元。截止2020 年底，中国建材旗下水泥产能合计5.14 亿吨，重组资产水泥产能约3.9 亿吨，在全国占比超过10%。

　　价格中枢上移，经营质量提升。根据我们的梳理，南方水泥地理位置更优，直面华东核心需求；中联水泥的河南、山东格局突出，因有部分城市属于2+26 大气污染传输通道城市，环保压力较大，2020 年3 月，山东省生态环境厅发布《全省“十四五”和2021 年空气质量改善目标及重点任务》，明确提出2022 年底前，整合退出水泥熟料生产线产能2090 万吨、水泥磨机产能1 亿吨；2500 吨/日规模的熟料生产线整合退出一半以上。2025 年底前，2500t/d规模的熟料生产线全部整合退出。西南水泥面临的主要面临局部过剩产能流动的风险，以及新增产能压力。

　　降杠杆、降拨备空间大，盈利弹性可观。天山股份2019 年归母净利16.83 亿，南方水泥、西南水泥、中联水泥及中材水泥合计约100 亿，2019 年汇总约116.83 亿。类比三家上市西北水泥公司，合理应用上市平台，配合多元融资方式，减费空间、拨备下降空间较大。2020年中国建材商誉总值332.9 亿，占归属净资产比重约31%，2019 年为378.9 亿，大多数水泥上市企业这一比值不超过1%。2018-2020 年水泥分部商誉减值分别为22、56.3、40.4 亿。

　　风险提示：基建资金到位不及预期；地产调控继续趋严的风险；天气变化不及预期。