宏源证券:定增夯实发展后劲

　　事件:2 月21 日,公司董事会通过议案,拟向不超过10 名特定对象非公开发行新股。新发A 股数量不超过5 亿股,发行价格不低于15.10 元,募集资金总额不超过70 亿元。拟全部用于增加公司资本金,补充公司营运资金,扩大公司业务规模特别是创新业务规模,提升公司的持续盈利能力和市场竞争能力。

　　评论:

　　1、增发有利于夯实未来持续发展的基础

　　宏源证券最近的一次融资是 2006 年6 月份向大股东中国建投和凯迪投资的定向增发,筹资26 亿元(其中中国建投注资24 亿元)。其后,虽然其他证券公司纷纷通过借壳或IPO 筹集资金,但宏源证券未能适时把握市场机遇继续提升资本实力,这无形中成为公司发展的最大掣肘之一。到2010 年末,净资产只有72.7 亿元,仅位居行业第20 位,4 年来的复合增速19.9%,远远小于行业的51.6%。

　　此次增发最低价 15.10 元,较最新收盘价折让21.7%,有较高安全边际;募集资金不超过70 亿元,但扣除大股东参与部分,向市场融资40-55 亿元,机构投资者参与的平均规模为4.4-6.1 亿元,在同类融资中门槛不高,这也减小了增发的难度。足额增发后,宏源证券的总股本由14.61 亿股增至19.61 亿股、增加34.2%;

　　考虑到募集资金的运用,对业绩的摊薄要小于这一比例。

　　此次如果能够足额募集 70 亿元,净资产将提升至142.7 亿元,跃居第12 位,接近银河和申银万国的净资产规模。在中国证券业以净资本为核心的监管机制下,资本实力的快速提升,也意味着潜在业务规模的快速扩张和业务实力的快速提升,对于资本密集型的直接投资、融资融券等创新业务意义就更大,募资成功后,公司的创新业务将面临规模化扩张的新机遇。

　　2、大股东参与增发为增发成功和未来持续发展保驾护航

　　继 2006 年后,大股东再次拿出15-30 亿元参与增发,约占募集资金的20%-40%足额增发后,大股东持股比例由66.06%降低至54.3%-59.4%,但仍保持了绝对控股的地位。

　　大股东参与定增,一方面如前所述,降低了增发的难度;更重要的是提升了市场对于公司发展前景的信心。这也标志着宏源证券在中国建投系众多的证券公司中,仍是最为重要的证券公司平台。在大规模资金投入的基础上,中国建投的其他资源也可能继续向宏源证券倾斜,这将为宏源证券的持续发展提供强有力支撑。

　　3、短期摊薄换来长期持续发展,维持增持评级

　　不考虑增发,在(日均交易额/上证综指)为(2500 亿元/3000 点)的基准假设下,我们预期宏源证券2011 年业绩为14.1 亿元、同比增幅约5%,对应EPS 0.96 元。

　　若足额募集的话,且考虑募集资金的运用,则增发或摊薄2010-2011 年业绩分别至0.68 元和0.74 元、摊薄程度为25%,对应PE 分别为27 倍和24.8 倍;PB 为2.52 倍。

　　我们认为,尽管增发短期摊薄公司业绩,但对于未来持续发展更为有利。公司经营稳健,在佣金率企稳、创新业务快速发展的背景下,公司仍为寻找弹性的较佳标的之一。仍维持增持评级,但将目标价下调至24 元,对应2011 年25 倍PE。(国泰君安)