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　　兖州煤业：成长潜力被低估 澳洲水灾直接受益

　　投资评级与估值：预计公司10 年业绩1.76 元/股，11 年业绩2.01 元/股，11 年估值14 倍(低于行业平均18.5倍)。预计10 年原煤产量5000 万吨左右，11 年通过内生增长可扩产到6000 万吨，十二五末有望翻倍，并且公司未来国内通过内蒙整合主体，国外通过澳洲Felix 上市融资将不断进行资源扩张的成长路径逐渐清晰。另外，近期澳洲水灾公司产量受损价格上涨受益最为直接。若今年榆树湾项目获批还将增厚0.17 元/股业绩，所以给予公司11 年20 倍估值，对应目标价40 元，上调评级至“买入”。

　　关键假设点：公司本部产量保持稳定3400 万吨左右，山西能化和菏泽能化未来几年逐步达产，澳洲Moolarben从10 年400 万吨增长到11 年1200 万吨，榆树湾项目产量暂不算入盈利预测。

　　有别于大众的认识：1. 市场一直认为公司成长性不佳，低估了公司的成长性：

　　首先，依靠赵楼和天池矿的增产以及澳洲Moolarben 的达产，公司11 年产量将从5000 万吨增至6000 万吨；其次，公司在鄂尔多斯两个千万吨级的项目均已记入十二五规划，预计年底可获批采矿权证，13-14 年有望投产，且公司作为内蒙整合主体将持续收购周边资源；第三，澳洲Felix 上市后可通过融资平台进行海外收购。

　　2. 市场可能担心：澳洲水灾导致兖煤澳洲矿井产量损失较大

　　我们了解到，公司在昆士兰只有170 万吨产能，且矿井主体并没有受到冲击，只是运输道路受损，大概2 周可以恢复生产和运输，影响产量大约20 万吨，体量较小。相反，对应1-2 千万吨的产量煤价上涨所带来的受益要比产量损失大得多。

　　股价表现的催化剂：10 年年报业绩超预期；内蒙及海外资源扩张有新的进展；榆树湾项目有新进展；国际煤价持续上涨

　　核心假设风险：国际经济二次探底；澳币大幅贬值。(申银万国)