贵州茅台:业绩表现依旧稳健,理性看待预收款回落

　　类别：公司研究 机构：西南证券股份有限公司 研究员：朱国广,陈铁林 日期：2018-05-03

　　业绩总结:公司2018年Q1实现营业收入184亿元,同比+32.2%;归母净利润85亿元,同比+38.9%。

　　Q1业绩表现稳健,茅台发货量基本符合市场预期。18Q1实现收入184亿(+32.2%),其中酒业收入175亿(+31.2%),利息收入9.3亿(+53.7%)。拆分来看,1)茅台酒Q1实现收入157.6亿(+27.5%),按照17年报表吨价上涨20%计算(18%直接涨价+2%的产品结构提升),Q1的发货量在7600吨左右,量同比增加6%,基本符合市场普遍预期的7500-8000吨。2)系列酒Q1实现收入16.9亿(+80.5%),主要是因为系列酒在17Q2才开始发力,Q1低基数下同比增长较快。

　　提价带动毛利率上升,理性看待预收账款回落。1、Q1整体毛利率91.7%,同比提升0.2pp,茅台涨价18%对毛利率的正向促进和系列酒占比提升对毛利率的拖累相互抵消,整体毛利率基本持平。2、销售费用率、管理费用率分别下降1.0pp和1.5pp,主要系收入体量增加带来的规模效应。财务费用因利息收入减少增加,整体三费率达11.7%,同比下降2.3pp,带动净利率进一步改善,达49.6%(同比+2.6pp)。2、Q1预收账款131.7亿元,同比减少58亿,环比减少13.6亿。市场担忧预收款下降是因为经销商打款积极性下降,担心蓄水池效应减弱。实际上预收款变化主要和公司政策有关,目前茅台公司为控制渠道库存和价格体系,要求经销商严格执行按月打款,去年同期经销商可以提前打款,因此需理性看待因政策变化导致的预收款下降。

　　节后批价稳定,需求不减,全年业绩增长有保障。1、茅台节后淡季批价依旧稳定在1500-1600元之间,终端需求依旧旺盛。全年公司计划发货量2.8万吨,供应持续偏紧,预计全年价格有望稳定在1500-1600元。18年维持量10%增长,价格20%增长的判断,茅台酒全年收入增长30%以上有保障。2、系列酒经销商大幅增加(Q1增加约28家),18年冲击80亿(含税)销售目标,为业绩增长贡献增量。我们认为茅台这轮对量、价的把控更加精准、稳健,景气周期有望维持更长时间,看好在未来三五年内公司保持持续、稳定的高增长。

　　盈利预测与评级。预计公司2018-2020年收入复合增速为23.4%,归母净利润复合增速为26.5%,EPS分别为29.11、35.92、43.64元,对应动态PE为23、18、15倍,维持“买入”评级。