大商股份:资产价值更加突出

　　大商股份 600694

　　研究机构：平安证券 分析师：耿邦昊 撰写日期：2014-10-29

　　事项:公司今日公布2014三季报,1-3Q实现收入244.36亿元,同比下滑3.77%;实现归属母公司净利润10.30亿元或EPS=3.51元,YoY=11.08%;扣非后净利润10.07亿元,YoY=3.70%,略低于预期。

　　平安观点:公司三季度继续延续了之前的格局,需求略有改善但仍处下降趋势,精细化管理和自销直营等努力挖掘毛利率以对冲需求压力,费用继续控制并且降低负债以推动利润增长。总的来说,公司的业绩已经进入稳定期,PE等估值是所在行业中最低的,资产价值越发凸出。在市场寻求避险情况下,投资者对公司的关注度应有一定上升。从长期来看,公司能否形成趋势性投资机会可能更多取决于公司资本运作的想法。

　　收入仍处于下降趋势,但降幅收窄,毛利率继续上行

　　公司3Q单季实现收入74.40亿元,同比下滑4.92%,略好于2Q7.59%的下滑幅度,其中大连地区3Q实现收入14.57亿元,同比略下滑0.27%,表现略好于外埠门店。受益于买手制推进、自销直营及多业态商号组合,公司毛利率继续处于上行趋势,3Q单季毛利率同比增长0.52个百分点至20.63%,我们测算单季度公司毛利额同比略微下降2.53%。

　　期间费用绝对值/费率双降

　　3Q公司费用控制相比前两季度更加严格,在人工费用继续增长的情况下,销售+管理费用减少3111万元。另一方面,公司继续偿还贷款,降低财务成本,3Q单季度公司共偿还长、短期借款约1.4亿元,实现财务净收入2946万元,而去年同期财务费用为1267万元。我们判断公司未来的财务收益及费用下降仍将是导致公司利润增长的主要因素。

　　估算自有资金超过20亿元,资产价值更加突出

　　截止3Q末期,公司的资产负债表更加夯实,公司资产负债率降至59.11%,而计息负债仅有5.9亿元,计息负债率为3.92%,公司货币现金达到70.23亿元,货币现金比例紧接46.5%,即便扣除存货占款、预收及部分应付款,我们认为公司的自有现金仍然超过20亿元,而公司目前市值仅为91亿元。

　　股权仍然僵持,资本运作路径决定投资价值

　　公司近期出现过数笔大宗交易,但从三季报来看,包括茂业系、大商系的股权均未发生变化,机构投资者的持仓也基本未变,股权情况仍然扑朔迷离。公司的股权问题能否最终解决,取决于管理层及大商系股东对于上市公司的判断以及与二级市场投资者的沟通情况,只有解决股权问题,才能带来双赢局面。我们维持公司14-16年EPS=4.70/5.20/5.70预测不变,现价对应PE=6.6X/6.0X/5.4X,考虑到较低的估值和殷实的资产,维持“强烈推荐”评级不变。

　　风险提示:行业需求复苏缓慢,电商冲击传统零售格局和业态,股权争夺过程影响公司正常经营,公司资本运作效率较低等。