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　　贝因美:黎明前的黑暗

　　类别：公司研究 机构：长江证券股份有限公司 研究员：刘颜 日期：2016-07-15

　　报告要点。

　　事件描述。

　　贝因美(002570)发布2016年半年度业绩修正公告,修正后的业绩为2016年上半年预计实现归属于母公司净利润为亏损21,000万元~23,000万元,去年同期为亏损10,295.85万元,亏损幅度加大,我们预计公司利润下滑主要与收入下降有关,一方面行业随着市场对于注册制的预期,杂牌渠道甩库存现象严重,公司在此背景下策略性选择不参与竞争导致二季度实际出货较少,另一方面通过这一方式也降低了其自身的渠道库存。我们认为随着10.1奶粉注册制执行,奶粉行业供需结构将出现明显改观,同时下半年“猴宝宝”+明年二胎实质性影响出现后,行业需求将进入上升通道。贝因美作为国产奶粉龙头企业,品牌优势叠加渠道优势会核心受益。

　　事件评论

　　短期注册制实施在即,渠道存在甩货现象,竞争加剧,或导致公司费用增加:注册制自今年10月1日开始施行,大量小牌杂牌面临退出市场,渠道存在低价甩货现象,导致行业竞争加剧,二季度公司策略性选择不参与竞争导致收入下滑幅度较大,由于费用相对刚性,导致上半年亏损。同时去年四季度公司为了抢占注册制实施后杂牌退出空出的市场份额,在去年年底对经销商重新调整,并且在渠道压了库存,使得2015Q4公司收入增速达到18%,今年二季度收入下滑也有消化库存的影响。

　　需求下半年有望进入上升通道,奶粉注册制执行有利于供给端重塑:“猴宝宝”效应叠加全面二胎放开,行业需求将从今年下半年迎来2-3年的上升周期,其中“猴宝宝”效应将会从下半年对行业有实质性贡献,二胎会为行业每年带来10%-15%的婴儿增量贡献。奶粉注册制规定每个生产企业原则上不超过3个配方系列和9种产品配方,会使大量杂牌退出,加速行业格局出清,我们预计将空出20%的市场空间,行业集中度有望重新回归提升通道,同时杂牌的退出也将伴随着大量三四线母婴店退出,行业渠道面临重塑,进入壁垒提高。行业供需改善,同时进入壁垒提高,将会改善行业竞争环境。

　　短期业绩调整不改长期行业恢复趋势:我们依然看好下半年奶粉注册制落地、行业渠道库存清理完毕后奶粉行业拐点的来临。我们预计公司2016/2017年EPS分别为-0.20/0.11元,维持“增持”评级。

　　风险提示:政策实施不及预期,行业竞争持续加剧。