海能达：逐步走向全球市场的海能达

　　海能达

　　投资建议

　　公司 2014 年度业绩符合快报，但低于年初预期，主要是国内 PDT 网络建设进度低于预期而海外渠道建设费用投入较大导致。我们仍然认为相比国内绝大多数TMT行业的公司，公司正在更快地走向国际市场，高投入导致的费用对于强化公司的竞争实力是值得的。 公司目前所做举措正在加强公司在海外的竞争优势，一个更大更遵守商业规则的市场正在向公司全面敞开。一旦公司海外营销网络建设完备，公司有望借助价格优势形成快速销售。 公司 2014年股权激励目标未达成， 2015年公司上下有较强动力完成股权激励目标(扣非后1.6亿元)。 我们预测公司 2015-2017年 EPS为0.27元、0.43元及 0.42元，对应目前股价 PE为 62x、 39x及 40x，维持公司“强烈推荐”评级。

　　公司 2014 年业绩低于预期：2014 年公司实现营业收入 19.5 亿元，同比增长 15.8%;归属上市公司股东的净利润为 4326.6 万元，同比下降 68.0%；归母扣非后的净利润为 1003.2 万元，同比下降90.3%；每股收益为 0.06 元。公司全年业绩低于预期，主要是国内 PDT 网络建设进度低于预期而海外渠道建设费用投入较大导致。

　　公司海外部分营收增速为11.9%，毛利率上升：我们重点关注公司的海外部分，2014 年公司海外营收达到 10.1 亿元，同比增长 11.9%，毛利率相比去年上升近一个点。公司从 moto 手中截获荷兰的标已经非常说明公司的产品以及在海外的竞争力了。在海外营收中，数字产品部分占比已经达到 78%，业界担心公司模拟和数字产品左右手互搏，可以看出公司海外营收中模拟产品已经占比很少。

　　公司整体毛利率维持稳定：公司全年毛利率为 42.4%，相比去年下降约5个百分点，但如果去掉天海和OEM 的部分，公司整体毛利率为51.3%，相比去年下降约 3个百分点，公司今年有部分费用转入按成本计量，如果再考虑这部分，公司专网产品的毛利率基本持平去年。

　　公司全年销售费用增长较快，主要投入海外销售渠道建设：公司全年销售和管理费用分别同比增长 16.4%和8.6%，总和达到了惊人的 7.4亿元(相对于公司收入体量)。相对于公司 2014年收入，公司销售和管理费用占比则分别达到了 17.8%和 20.0%，管理费用率已经开始出现下降。而由于 2014 年公司海外渠道建设的开展，销售费用仍在大幅增长。截止 2014 年底，公司在香港、美国、英国、德国、巴西、澳大利亚、秘鲁等多个国家和地区设有子公司和办事处，并与海外 200 多家经销商建立了长期稳定的合作， 销售渠道已经覆盖全球 100 多个国家和地区。截止到 2014 年底公司全球销售渠道初具规模，后续虽然还会投入，但相信2015年我们有望看见销售费用率的下降。

　　公司应收账款占收比同比下降：公司全年应收账款占收比为 53.3%，相比去年的 56.5%，有所下降，公司对回款节奏开始控制。

　　公司存货同比去年基本持平：公司存货相比去年略微增长，约两千万。

　　公司经营性现金流持续好转：公司经营性现金流净额为 1.16 亿元，环比继续好转。

　　预计2015 年全年营收增幅大于去年，费用率下降：公司2014 年全年的费用与我们之前预测的大致相当，但由于收入未能实现同步大幅增长，导致净利润不及预期。公司去年费用增长更多是公司主动布局的结果，新增费用主要投向海外经销渠道建设和宽带专网研发上面。2014 年底公司初步完成海外销售网络建设，2015 年有望见到管理和销售费用率的同步下降。随着公司海外营销渠道的初具规模，我们预计 2015 年公司海外部分的收入增长率将高于2014 年，另外2015年国内 PDT也有望迎来更多城市的投入。 整体上我们预测公司 2015年将获得高于 2014年的收入增长，并且管理和销售费用率将出现下降。

　　我们推荐公司的逻辑：我们对公司的推荐逻辑不变，认为公司是 A股少有的能走出国门获取国际市场的信息设备企业。 虽然市场的目光均集中在公司的公安专网方面，但我们认为这块对公司估值的贡献可能大于对业绩的贡献。一是公安项目的上马估计时间周期在3 年左右，二是市场竞争的惨烈和运作方式目前来看超出了我们的预期。 公司目前在国内还在拓展地铁专网及城市政务网，但目前来看地铁专网体量比公安专网小，城市政务网恐怕是个更为长期的项目。所以我们从去年就提出，公司的未来是在海外市场，一是因为海外市场空间广阔，行业龙头 Moto solution 2013 年全年收入达 87 亿美金，美国以外的市场规模也达到了40.1亿美金(而Moto solution 在中国仅有3.3亿美金收入规模)。海能达营收规模尚小，有广阔的追赶空间；二是海外竞争相对透明，只要公司技术产品过硬，报价有吸引力，服务跟上，非市场的因素相比国内要少，竞争环境更为纯粹，公司在海外诸多的标杆性项目均证明了公司在完全市场竞争的环境下是有生存和进取能力的。公司目前 PDT、Tetra及 DMR 三项技术完备，从系统到终端产品齐备，国内生产和国外研发互为依托，稳步做下去，发展成为专网行业的华为指日可待。目前欧洲、拉丁美洲和中东等地区对数字集群需求较为旺盛，我们认为目前公司需要做的(公司也正在做的)就是大力完善海外营销网络，当营销网络建设齐备后可以考虑适当采用当初华为 2003-2006 年欧洲拓展的低价策略，等收入到了一定规模以后，一旦收紧合同质量就有望挤压出较高利润。

　　长城证券 金炜