中国太保：利空出尽，迎接反弹

　　【事件】

　　中国太保于3月30日发布2014年报：公司2014年实现归属于母公司股东净利润110.5亿元，同比增长19.3%，对应EPS1.22元；归属于母公司净资产1171亿元，较年初增长18.4%，对应BPS12.93元。新业务价值87.25亿元，同比提升16.3%；内含价值1713亿元，较年初增长18.6%。

　　【点评】

　　净利润增速低于同业，主要受产险拖累。主要同业的2014年净利润增速均超过30%，中国太保利润增速较低主要是因为产险业务大幅承保亏损导致利润下滑。中国太保旗下各子行业中，寿险/财险/其他的利润增速分别为46.1%、-60.5%和121.0%，利润贡献比例分别为82.2%、9.4%和8.4%。公司净资产较年初提升18.4%，亦低于同业增幅，主要是由于投资资产中权益类资产占比较低。此外，公司目前的可供出售金融资产变动已由去年年底的52亿浮亏转为55亿浮盈，利好公司2015年的利润表现。

　　下半年新业务价值增速下降，系公司业务节奏安排，预计2015年增幅仍超15%。公司2014年上半年和下半年新业务价值分别同比增长22.9%和7.7%，全年16%的增速符合预期。主要因为：1)产能提升：公司自11年以来始终重视个险渠道建设，代理人产能不断提升，14年产能同比继续提升接近6%；2)代理人数量继续提升：代理人产能及佣金收入的提升推动公司的代理人队伍不断扩大，代理人数量同比上涨14.3%；3)产品利润率保持上涨：公司近几年始终重视高利润率的个险渠道的建设，公司整体利润率由去年的20.7%提升至24.5%。预计公司2015年NBV增速仍可以保持15%以上的高增长。

　　财险综合成本率达104%，未来改善空间较大。公司综合成本率由去年的99.5%大幅提升至103.8%，显着高于人保和平安的水平。产险的承保亏损，一方面是由于准备金评估变化因素影响，另一方面反映了产险在发展策略、风险选择、理赔管控等经营管理方面存在问题。对此，公司表示未来将坚持把综合成本率管控作为主攻方向，一方面将全面深化车险精细化管理机制；另一方面将加快非车险发展。预计2015年综合成本率将回到100%以下。公司此前已成功收购专业农险公司——安信农业，预计未来将逐渐提升高承保利润率的农险份额，这将有利于未来对于综合成本率的控制。

　　公司2014年并未增加权益类资产配置。截至2014 年年末，中国太保管理资产达到9,105.42 亿元，较年初增长21.6%，其中：集团投资资产7,619亿元，增长14.3%，净值增长率8.8%；第三方管理资产1486亿元，增长80.7%，第三方资产管理业务收入达到3.96 亿元，同比增长77.6%。保险投资资产的配置较为稳定，固定收益类投资占比小幅提升，股票和基金占比下滑1.5%个百分点。

　　公司将最受益于递延税和国企改革等政策。一方面，预计“上海递延养老试点”将于2015年正式实施，上市险企中总部位于上海且旗下有长江养老的太保最为受益；另一方面，国企改革如火如荼，隶属上海国资委的太保将最为受益。

　　【投资建议与盈利预测】

　　维持“买入”投资评级。一方面预计公司2015年寿险业务将继续高速增长，新业务价值增速在行业中处于领先地位，同时，产险底部向上，改善空间较大；另一方面公司将最受益于“上海递延养老试点”和国企改革等政策。预计公司2015、2016年净利润分别为125、126亿元，对应EPS分别为1.38、1.39元。目前公司15PEV仅1.6倍，处于较低水平，继续推荐，给予6个月目标价38.51元/股，对应15PEV1.8倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

　　海通证券 丁文韬,王维逸