青岛啤酒：期待下半年恢复增长 谨慎增持评级

　　投资要点：

　　投资建议：维持“谨慎增持”。维持2015、16年EPS预测1.50、1.69元，参考可比公司给予2015年36倍PE，上调目标价至54元(前次预测为45元)，维持“谨慎增持”。

　　聚焦产品结构升级，吨酒收入提升值得期待。随着行业步入调整期，我们预期公司将放缓扩建与并购步伐，利润增长模式将从“销量推动”转向“吨价推动”。公司计划将通过加快高端新产品研发与推广、加大新收购品牌整合力度、大力发展第二品牌(崂山)等方式实现主品牌内、不同品牌间、副品牌内三层结构升级，吨酒收入有望实现提升。

　　调整基地战略，有望稳固市场份额。1)公司计划细化现时以省为单位的基地战略，以城市为中心，以点带面发展准基地市场。目前公司已在48个城市实现50%以上市占率，并以三亚、石家庄为据点，在海南、河北取得较大优势。2)公司计划实行“一线一带”区域战略，以山东为中心，南北线上重点发展闽、浙、沪、苏、辽、黑等沿海区域，东西线上覆盖冀、晋、陕、甘等黄河流域带。我们认为，结合崂山品牌的全国化推广，公司市场份额有望得以稳固。

　　预期上半年业绩仍承压，期待下半年低基数下恢复增长。我们认为，经济下行背景下啤酒行业调整仍将继续，叠加2014Q2世界杯效应带来的较高基数，预期公司二季度业绩依然承压。但随着经济见底预期的强化、厄尔尼诺现象可能带来的炎热天气，以及产品结构升级与区域战略的推进，我们期待公司三季度业绩在低基数上恢复增长。

　　国泰君安 柯海东 胡春霞