环能科技：专攻磁分离法水处理，工艺适用面拓宽带来新机遇

　　发行概况。本次 IPO 拟发行不超过 1800 万股，净募集 2.44亿元，用于：1)磁分离水处理成套设备产业化项目，2.2 亿元；2)营销网络建设项目，2376 万元。发行完毕后，总股本达到 7200 万股。

　　根据招股说明书披露，发行价为 15.21 元。考虑披露的发行概算费用(承销及保荐费 2360 万元、审计费 247 万元、律师费 100 万元、评估费 23 万元、信息披露费 228 万元、发行手续费 17 万元)，募集资金总额应在 2.74 亿元，对应发行股本数，推算发行价 15.21 元。

　　业绩展望。1)公司披露，预计 1Q2015 净利润 380~480 万元，同比扭亏，源自运营收入大增。2)我们预计 2015~17年 EPS 为 0.94/1.16/1.42 元 (IPO 后股本) 。截至 2014 年底，公司在手合同 4.25 亿元，相对充足，假定上述合同在2015~17 年平稳确认，2015~17 年均新签 2~3 亿元合同，收入增速约为 15%/24%/22%。

　　2015 年 P/E 合理区间：27~32 倍。依据：1)截至 2015年 2 月 11 日，主要废水处理公司的 15 年 P/E 平均在 37 倍；2)公司 2015~17 年平均利润增速在 26%/24%/22%。亮点

　　公司在传统冶金水处理领域竞争地位稳固。磁分离技术在冶金领域应用较广。环能德美研发的磁盘分离技术，在各类磁分离技术中占优，截至目前在钢铁行业市占率达 19%以上。

　　新进入的煤矿、湖泊治理领域打开新的业务空间。 1)工艺升级，促使磁分离技术的适用面拓宽至煤矿、湖泊河道治理等领域。2)湖泊治理领域市场空间广阔，为磁分离技术带来机遇。2013 年，我国重点湖泊中富营养化的占 28%，治理形势严峻；磁分离技术的脱磷性能突出，恰好针对湖泊富营养化的症结(N、P 元素超量导致)，且处理量大，较适用于湖泊等水环境治理。

　　运营业务拓展力度加码，中长期利润增长确定性增强。 1)新签合同来看， 2012~13 年、 2014 年前 9 月，运营类大合同占当期新合同的 26%、9%和 46%。2)在手合同来看，截至14 年底，我们估计运营类大合同金额占比在 45%以上。

　　风险：订单波动；回款风险；施工进度不确定性；系统性风险等。

　　中金公司 汤砚卿