中国石油：中油管道整合，油气改革因势而动

　　中国石油

　　子公司中油管道作为管网资产专业平台。公司公告，旗下全资子公司中油管道将作为管网平台整合管道业务，按照评估东部管道884.15 亿元、管道联合1239.22 亿元、西北联合690.3 亿元，将上述资产悉数装入。中油管道收购中石油与其他转让方各自持有的东部管道、管道联合及西北联合全部股权，中石油及其他转让方将获得中油管道股权或现金对价。

　　公司绝对控股中油管道，开展混合经营。公司持股比例为72.26%，其余股东为国联基金5.33%、社保理事会4.40%、泰康人寿4.08%、宝钢股份3.52%、新华人寿3.46%、嘉兴农盈2.04%、雅戈尔1.32%、珠海融油1.22%、华宝投资0.88%、嘉兴卓睿0.81%以及中意人寿0.68%，均为长期投资者，三年内允许解禁和转让。

　　整合意义巨大。西气东输一、二、三线的管线资产由东部管道、管道联合及西北联合三家公司分区域、分线路地进行管理运营。分散式的管理模式、股权结构与管道资产的统一运营要求之间存矛盾，随着管网规模扩大，专业平台公司管理运作更利于发挥效率。中油管道能够理顺各个管道运营公司之间的股权关系，建立统一的管道资产管理运营及投融资平台，从而进一步提升管理效率，节约运营成本，并为统筹规划实施未来管道建设打下坚实的基础，有利于提升管道资产整体价值。

　　管网资产商业模式等同于公用事业，整合给资产增值，改善现金流。类似公司出售中亚管道50%的股权，交易预计给公司带来40~60 亿元新增净利润，同时改善现金流入。本次整合确保了资产增值，吸收外部战略投资者新增资金参与管网建设。管网资产具有收益回报率稳健、不受经济周期冲击的特点，对内服务价格受历史定价政策限制，一旦未来市场化运作后，存在以市场输配公允价格提供物流服务，增值空间巨大。

　　管网上游的天然气和原油需求还在正增长趋势中。国内GDP 保增长 7.0%和低油价促进社会用量，公司实现原油产量4.77 亿桶，同比增2.6%；天然气439 亿立方米，同比增3.6%。天然气作为清洁能源主力，具有良好的经济性和环保性，历年国内表观需求增速保持7%以上，受国际低油价和工业需求疲弱拖累， 2015 年需求增速放缓，但总体能维持稳健增长。

　　预计未来油价维持低位反复，2015Q4 国际油价创新低，拖累业绩。受伊朗出口恢复预期、美元汇率走强和供应过剩影响，国际原油下跌至35$/桶下方，OPEC 一揽子12 月油价跌穿33$/桶，持续下跌将对公司2015Q4 业绩带来亏损。我们预计油价仍处在低迷阶段，未来价格存在较大反复，总体和2014 年的均值100$/桶比较，价格跌幅60%，直接冲击上游勘探业务(原油盈利占70%)。

　　资本开支继续压缩，但不排除海外并购油气资源。2015 年公司常规资本开支保持严控压缩，勘探与生产资本支出降低10%至2002亿元。炼油与化工支出降低17%至259 亿元，用于国V 汽柴油产品质量升级建设。天然气与管道支出302 亿元，用于重要油气骨干输送通道项目、储气库和城市燃气等建设。海外继续深入推进中东、中亚、美洲、亚太等合作区现有项目的油气勘探开发工作，确保储量、产量较快增长，不排除趁低布局海外并购，扩大油气资源储量。

　　国际油价是决定公司盈利的关键点。公司盈利主要来自于勘探与生产，2014 年贡献毛利3334 亿，其中1.28 亿吨自采原油占大部分，天然气LNG 因气价下调，对公司盈利贡献减小。公司油价跟随国际油价CFR 中国主港，后者又跟随OPEC 一揽子油价。对比国际油价和成本价差，对应2015Q4 油价按照38$/桶水平，公司勘探业务单季将亏159 亿。

　　维持“推荐”评级。国际油价低位震荡，假设2015年均价为45$/桶，2016年50$/桶，2017年55$/桶。15-17年EPS为0.094元、0.22元和0.26元，对应当前A股8. 52元，2016年38倍，估值合理。考虑公司的控股股东股权占比、国家战略地位和油气储存总量资源，作为顶层央企改革的主力军，维持12.00元目标价，维持“推荐”评级。

　　风险提示：国际油价继续大幅度下跌。

　　国联证券 石亮