供需缺口逐步加大 景气度有望超预期

　　投资要点

　　行业发展趋势

　　17年春耕旺季呈现出供不应求的态势，预计供需缺口为200 万吨以上，叠加淡储推迟的背景，供需缺口将不断扩大；由于后续不断有新的需求衔接，我们认为周期行情持续时间有望超预期延续至17年年中。长周期看，水煤浆工艺尿素在全世界都具有较强竞争力，在煤价有望回落，北美天然气价格持续上行及人民币贬值预期的共同作用下，我们测算后认为，未来我国先进工艺的煤头尿素的制造成本，乃至完全成本都有很大机会低于北美气头尿素。

　　价差缩窄，开工率低迷将维持：尿素价格16年跌至不足1200元/吨的低位，同时伴随着原材料煤价、气价以及运费成本的上升，价差缩小到极限，甚至采用先进工艺的大厂都难以盈利。虽然从9月初开始，尿素价格筑底反弹，但开工率反而继续走低，目前仅为50%左右。一方面，由于大部分厂家仍不盈利，厂家复产意愿不强；另一方面，中间商担心煤价下跌风险导致尿素价格回落，淡储备货意愿较低，我们认为开工率低迷的状况将维持。

　　春耕迎来需求高峰，中间商库存低位：春耕旺季尿素需求量将达到全年农用尿素需求的约60%（2500 万吨），从冬小麦返青追肥开始，后续不断有新的需求衔接。全年而言，农业用尿素需求和出口预计会小幅承压，但在出口关税或将取消，以及工业用尿素需求快速增长的带动下，我们认为17 年全年尿素需求将维持稳定。库存方面，经草根调研，中间商库存目前仅为15年同期的一半不到，社会库存较为紧张，并且在煤价高位的情况下，目前中间商备货意愿依然不强。

　　供需缺口将不断扩大，景气周期有望持续至17年年中：经测算，我们认为在考虑库存的情况下，即便能复工的产能（约7500 万吨左右）从17年初开始全部复产，明年春耕旺季依然大概率会形成供需缺口，届时尿素价格上涨幅度将超过市场预期，有望突破2000元/吨（以当前煤价计算）。我们认为造成这一现象的原因主要在于淡储推迟，表现为11月和12月预计产量同比大幅下滑，导致了起着平抑春耕旺季需求的备货缺失，而在后续不断有需求衔接的背景下，尿素景气周期有望持续到17 年年中。我们判断在当前煤价下，17 年尿素价格中枢将在1700-1750元附近，实际价格将在此中枢的基础上波动。

　　投资策略：看好尿素涨价幅度及持续时间均超市场预期，并优先关注弹性更大的个股，建议关注尿素行业相关标的，阳煤化工（600691）、华鲁恒升（600426）、鲁西化工（000830）。

　　风险提示：下游需求不及预期的风险，价格波动的风险，煤价和天然气价大幅波动的风险。

　　重点关注公司

　　华鲁恒升（600426）

　　公司己二酸吨盈利水平大幅提升，满负荷生产截至2016年12月初，公司己二酸产能共有16 万吨，占全行业的7%市场份额，最新成交价已经涨至11500 元/吨，吨净利润近2000 元，负荷率100%。根据最新报道，公司年产10 万吨的环己酮装置已经完成技改，技改后可大幅降低每吨环己酮的纯苯消耗量，低于行业平均消耗水平，因此随着己二酸价格上涨，公司产品的价差也不断扩大。

　　多种产品纷纷涨价，大幅增厚公司净利润，除己二酸产品外，公司其他产品如尿素、醋酸、DMF、乙二醇等价格均纷纷上涨。

　　尿素价格每上涨100 元，公司EPS 增厚0.1 元；DMF 市场受上游原料甲醇上涨、下游补货需求双重驱动，价格自2016 年来最低点反弹35%至5375 元/吨，DMF每涨价1000 元/吨，公司EPS 增厚0.15 元；醋酸价格每涨价100 元/吨，公司EPS 增厚0.03 元；乙二醇价格每涨价1000 元/吨，公司EPS 增厚0.03 元。

　　鲁西化工（000830）

　　公司现具备年产180 万吨尿素（其中约90 万吨搬迁中）、硝基复合肥60 万吨、己内酰胺10 万吨和有机硅5 万吨的产能。

　　公司拥有尿素180 万吨产能，装置整体成本优势较弱，但随着公司“退城进园”搬迁的推进，原有固定床气化约95 万吨尿素的产能有可能会被淘汰，而在新厂区建设收益率更好的化工项目，尿素的生产结构有望优化。2015 年公司60 万吨硝基复合肥已全部投产，可同时生产硝硫基、硝氯基、硝铵磷、硝基水溶肥等多个产品，成为公司新的利润增长点。据测算，尿素价格每上涨100 元/吨，公司净利润有望增加1.2 亿元，EPS 增加0.08 元。

　　此外，公司新材料聚碳酸酯（PC）一期6.5 万吨项目目前已达到了设计产能，生产出正牌级产品，且工艺运行稳定。经检测，产品多项指标达到甚至超出国内外同类产品。因此，公司拟投资建设聚碳酸酯项目二期工程两条生产线，进一步加大新材料领域投资，提升企业综合竞争力。

　　阳煤化工（600691）

　　公司是多元化发展的煤化工企业龙头，目前具备550 万吨尿素、40 万吨复合肥等产能，其中尿素收入占比为36%。

　　公司550 万吨煤头尿素产能按工艺不同分为固定床380 万吨、水煤浆130 万吨和焦炉煤气40 万吨，16 年以来开工率90%以上，目前装置最低制造成本在1000-1200 元/吨。上半年尿素价格走出十年新低1200 元/吨，导致公司前三季度大幅亏损，8 月以来尿素价格底部回升，公司作为煤头尿素龙头企业将明显受益。据测算，尿素价格每上涨100 元/吨，公司净利润将新增3.5 亿元，EPS 增加0.2 元，弹性巨大。

　　此外，公司煤制乙二醇项目进入试生产阶段，项目投产后将打开广阔进口替代空间。2015年国内乙二醇产能540 万吨，产量400 万吨，需求量1270 万吨，进口依赖度高。乙二醇16年以来经历了两次上涨，目前价格约6400 元/吨，近期港口库存低位，下游需求旺盛，短期仍有上涨空间。公司的20 万吨乙二醇项目正处于试生产阶段，目前制造成本3600-4000 元/吨，如果稳定运行，预计毛利在2000 元/吨。