招商蛇口：市值已接近合理值的下线，已进入可投资范围内

　　招商蛇口

　　结论与建议：

　　公司介绍：合幷后的招商局蛇口控股定位于成为“中国卓越的城市综合开发和运营服务商”，主营业务为园区开发与运营、社区开发与运营和邮轮产业建设与运营。园区开发与运营业务目前主要在深圳蛇口、前海、光明地区和青岛地区开展。社区开发与运营业务主要由控股子公司招商地产负责实施，以精品住宅开发、社区物业管理运营为主。邮轮产业建设与运营业务主要为邮轮母港及配套建设与经营、蛇口码头客运服务等。招商局集团仍为招商蛇口第一大股东，直接持股比例为70.6%。

　　公司营收及毛利主要由社区开发与运营业务贡献：公司2014 年园区开发与运营业务、社区开发与运营业务、邮轮产业建设与运营业务分别实现营收41.1 亿元、410.7 亿元、3.1 亿元；营收占比分别为9.0%、90.3%、0.7%；分别录得毛利12.2 亿、166.2 亿元、1.6 亿元；毛利占比分别为6.8%、92.3%、0.9%；毛利率则分别29.8%、40.7%、50.3%。目前来看，公司的营收和毛利均主要由社区开发与运营业务贡献，预计未来随着自贸区的建设和发展，公司园区开发与运营业务的毛利率将会有明显的提升，毛利占比也会增加。

　　土地储备丰富，整合分享政策红利：招商蛇口现拥有原招商地产土地储备建面1265.3 万平米，土地使用权23 万平米；原招商蛇口房产建面139万平米，房产开发储备建面388 万平米，土地使用权590 万平米(其中前海区域的土地使用权为530 万平米)。我们认为，整合后的招商蛇口将能够充分协同发挥原招商局蛇口控股的自贸区土地资源优势和招商地产的开发能力优势。另外，双方在资产、业务上的集中管理和资源整合也将有效降低管理成本，提高经营效率。招商蛇口作为前海蛇口自贸区最大的地主，将也会充分享受到自贸区以及一带一路建设所带来的红利。

　　公司市值目前已接近我们测算范围的下线：由于公司上市前将定增募资规模缩减到118.5 亿元(原计划募资150 亿元)，采用RNAV 法更新公司合理市值范围在1412-2018 亿。与同为龙头的万科A、保利地产的市值做对比(分别为2631 亿和1040 亿)，我们测算的公司合理市值范围也处于两者之间，较为合理(考虑到整合后招商蛇口仍是以房地产开发业务为主的行业龙头，所以我们仍将其与房地产龙头的市值进行比较)。在招商地产退市前，招商地产股价最高涨至40.99 元/股，对应转换后招商蛇口的市值为1896 亿元，接近我们测算合理市值范围的上限，而近期招商蛇口上市后随着股价的下跌，公司市值已跌至1453 亿(以前一日公司收盘价19.63 元/股和74.02 亿的股本计算)，已经非常接近我们测算市值范围的下线。我们认为公司目前已经入了一个可投资的范围内。

　　大股东履行承诺，上市前两日30 亿增持：公司大股东招商局集团于2015年12 月30 日及2015 年12 月31 日，通过其全资子公司招商局轮船股份有限公司增持公司股票共计1.33 亿股，增持金额总计30 亿元，增持股数占公司总股本比例为1.8%。虽然公司的增持幷未使得公司股价保持稳定，但公司按承诺使用大量资金进行增持则充分彰显了大股东对公司支持的力度。

　　盈利预测：整合后的招商蛇口将在协同发挥原招商蛇口土地资源优势和招商地产开发能力优势的基础上，充分享受国家自贸区以及一带一路建设所带来的红利，我们看好公司的长远发展。我们根据大股东盈利补偿协议做出盈利预测，预计公司2015、2016、2017 年净利润分别为66.8亿、84.0 亿、102.1 亿元，分别同比增长27.2%、25.7%、21.5%。EPS分别为0.9 元、1.13 元、1.38 元，目前公司A 股对应的PE 分别为21.7倍、17.3 倍、14.2 倍，PB6.2 倍。公司目前市值已非常接近合理市值范围的下线，进入可投资范围内，给予“买入”的投资建议。

　　群益证券 王睿哲