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　　东阿阿胶:产品资源稀缺,公司业绩持续增长

　　东阿阿胶 000423

　　研究机构：西南证券 分析师：朱国广,何治力 撰写日期：2016-03-14

　　业绩总结:2015全年实现营业收入、扣非后净利润分别为54.5亿元、15亿元,分别同比增长36%、18.4%。2015Q4实现营业收入、扣非后净利润分别为16.6亿元、4.4亿元,分别同比增长18.5%%、4.8%。

　　业绩点评:公司全年营业收入为54.5亿元,同比增长36%。其中阿胶系列同比增长约26%,增速上升约10个百分点,原因如下:1)收入增长主要是提价影响;2)此外由于阿胶系列受提价渠道控货影响,2014年全年销售基数较低,导致2015年出现增速较快。具体产品我们预计阿胶块约为30亿元,阿胶浆超过10亿元,桃花姬及其他产品预计在2-3亿元。2015年扣非净利润为15亿元,同比增长约18%,扣非净利润增速低于收入增速约18个百分点,主要原因如下:1)整体毛利率约为65%,同比下降约1个百分点,为药辅业务剥离所致。但阿胶系列、医药贸易等业务板块毛利率均出现上升,产品梯队优势逐渐显现;2)期间内销售费用为13亿元,同比增长接近70%,期间费用率增加约55%。销售费用增加主要是在提价后为稳定市场份额,加大市场推广力度所致。同时管理费用及财务费用均有不同程度增长。梳理阿胶系列提价时间点,近两年分别为2015年11月17日(第四季度)提价15%,4月10日(第二季度)桃花姬提价25%,2014年8-9月(第三季度)阿胶系列提价53%。由于2014Q4处于提价后补渠道同时叠加消费旺季等因素使得单季度基数较高,且2015Q4提价未在当季体现,故导致2015Q4净利润表观增速较慢。我们预计随着提价效果显现,2016Q1净利润增速或超过15%。

　　阿胶终端需求稳步增长,终端提价及衍生产品多举措保增长。1)驴皮供需关系仍未转变,阿胶存在持续提价预期。由于养殖户对毛驴养殖积极性仍不高,短期内驴皮资源仍较紧缺,我们认为阿胶系列仍存在提价预期。对驴皮的长期战略,公司将采用建设养殖基地、与养殖户合作等方式,挖掘毛驴经济价值,调动养殖户积极性;2)产品提价终端接受程度较好,同时布局高端市场。阿胶用户主要集中在东部沿海发达地区,品牌忠诚度高,且已经培育了良好的服用习惯,提价后客户流失的比率较小。此外产品多层次覆盖客户群体,贡胶、红标阿胶、小分子阿胶等产品针对性强,最大限度挖掘客户需求;3)大健康领域为新的增长点。持续推进阿胶衍生品开发,预计目前衍生品的收入占比约在5%,主要品种是保健食品桃花姬。后期将向更加广阔的滋补健康品、饮品等领域发展,培育为新增长点。

　　盈利预测及评级:预计公司2016-2018年EPS分别为2.90元、3.43元,4.07元,对应市盈率分别为17倍、14倍、12倍,公司具有优秀的品牌、渠道及终端能力,且具有稀缺资源及业绩增长稳定等特征,首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示:原材料价格或大幅波动、产品销售或不达预期。