水星家纺年报点评:业绩略超预期,线上线下增速提升显著

　　类别：公司研究机构：国海证券股份有限公司研究员：谭倩日期：2018-04-12

　　事件:

　　水星家纺发布2017年年报,2017年公司实现营业收入24.62亿元,同比增长24.53%;归母净利润为2.57亿元,同比增速为30.17%,扣非后2.43亿元,同比增速为31.01%,业绩略超预期。基本股每股收益为1.25元,公司拟每10股派发现金红利5元(含税)。按单季度拆分收入和利润数据如下,2017年Q1/Q2/Q3/Q4的营业收入分别为4.78亿元/5.17亿元/5.92亿元/8.75亿元,对应的归母净利润分别为0.58亿元/0.41亿元/0.58亿元/1.00亿元,结合家纺行业季节性销售的特性来看,每年Q3、Q4均为销售旺季,因而存在高基数的影响,所以单Q4营业收入和归母净利润的同比增速相对较低,分别对应17.01%和19.10%。

　　投资要点:

　　线上高增长优势突出,线下销售增速持续回暖。2017年公司线上实现营业收入9.54亿元,收入占比为38.75%,同比增速为48.92%,2015年、2016年、2017H1的线上销售的同比增速分别为29.31%、38.07%和84.90%,由此可见,2015-2017年以来,公司线上增速逐步提升。就线下渠道而言,线下实现营业收入15.08亿元,收入占比为61.25%,同比增速为12.88%,2015年、2016年、2017H1线下销售的同比增速分别为-1.30%、-3.52%和1.26%,由此可见2017年以来,尤其是Q3-Q4线下渠道的增速提升显著。总体来看,线上渠道受Q3-Q4高基数的影响,增速略有回落,但总体增长势头强于以往,线下渠道Q3-Q4的销售增速相较于2017H1所对应的1.26%来看,提升幅度显著,主要受益于新店扩张(140家新增门店中有110家于2017年下半年开出)和同店销售额增长的双重驱动。

　　受原辅料价格上涨及线上营销模式调整的影响,公司综合毛利率有所下滑。公司产品毛利率从2016年的37.68%下滑至2017年的37.17%,下降了0.51pct,主要因为2017年原辅材料涨价所致。公司掌握产品定价能力,但是产品销售价格的调整晚于原辅材料价格的上涨。线上产品毛利率由2016年的48.37%下滑至2017年的45.23%,下降了3.14pct,主要因为2017年唯品会、京东等平台经销业务增速较快,该模式的毛利率低于自营模式。但综合公司2014-2017年毛利率的变化趋势来看,2017年的毛利率37.17%,虽略低于2016年的37.68%,但显著高于2014年、2015年分别对应的34.74%和33.97%,所以成本压力的影响较小。

　　受益于良好的费用管控能力,公司在毛利率下滑的基础之上仍能实现净利率的提升。2017年公司的综合毛利率为36.36%,同比下滑了0.58pct,净利率为10.45%,同比提升了0.45pct,主要受益于期间费用率的下滑。2017年公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为15.91%、7.51%和0.24%,同比增幅分别为0.53pct、-0.75pct和-0.38pct。销售费用率上升的主要原因是广告费和工资薪酬的增长,管理费用率和财务费用率呈现小幅下滑,主要因为公司管理费用控制能力的提升和银行贷款的下降。由此可见,受益于内部费用控制能力的提升,公司的盈利能力得到了持续的改善。

　　盈利预测和投资评级:未来继续看好在家纺行业补库存行情的持续驱动下,水星线上的高增速有望继续维持,线下将受益于2018年春夏订货会20%以上的增长及新店加速扩张的双重驱动。因此,我们上调了2018-2020年的盈利预测,对应的EPS分别为1.26元,1.60元和1.99元,对应的PE分别为20.07倍,15.76倍,12.65倍。维持“买入”评级。

　　风险提示:原材料价格继续上涨、渠道库存积压的风险、新店扩张增速不及预期