桃李面包:全国扩张顺利推进,规模效应或逐步显现

　　类别：公司研究机构：平安证券股份有限公司研究员：文献日期：2018-03-28

　　全国扩张效果良好,区域规模迭进推动营收高增:17年公司营收保持快速增长,这一方面得益于天然酵母、醇熟等明星产品稳步增长及蔓越莓核桃面包等新品高速增长,另一方面得益于全国扩张持续推进,公司零售终端从16年底15万多增至17年底19万多。分区域来看,公司成熟市场继续巩固,东北同比+19%,成长市场快速增长,华北、华东、西南、西北分别同比+25.4%、+25.3%、17.9%、36.6%,新市场得到开发,华南、华中分别同比+567.6%、180.4%。展望未来,东北稳步增长,华北向成熟市场演变,华东、西南、西北快速成长,华南、华中渡过培育期,区域梯队规模迭进有望推动营收在未来3-5年均保持20%以上较高增速。

　　产品提价拉动毛利率提升,销售费用率仍在高位:17年公司毛利率37.7%,较16年提升1.57个pct,4Q17毛利率38.7%,较16年同期提升2.85个pct。分区域看,市场基础较好的东北、华北、西北区域毛利率均有小幅提升,华中、华南新市场毛利率提升明显,华东、西南区域毛利率略有下降。公司毛利率同比提升,主因在于公司3Q17对部分产品进行提价,整体均价约涨+3%,成熟度较高的市场毛利率提升幅度更大。17年公司销售费用率18.5%,较16年提升1.94个pct,4Q17销售费用率18.4%,较16年同期提升0.28个pct,费用率走高的原因在于新市场培育期致使运输费用、人工费用得不到有效摊薄。往后看,产品提价带来的利好至少可延续至2Q18,而新市场规模效应带来的费用率下降或在18-19年逐渐显现,业绩有望继续向好。

　　批发高天花板+行业好格局,长期逻辑清晰的行业龙头:短保面包得益于在外早餐市场的快速扩容,未来5年复合增速或13%,批发模式仍是短保最佳模式。且参考国外经验,批发模式规模效应明显,成熟模式可广泛复制,大概率诞生行业绝对龙头。公司作为正在全国扩张的批发模式行业领跑者,持续强化的规模领先&渠道排他优势正铸就宽广的护城河,竞争者合并及长保巨头介入均难撼动格局,有望成长为行业绝对龙头。

　　业绩重返快车道,或加速估值修复。公司行业竞争力出众,长期成长逻辑清晰,新市场放量+费用严控+均价提升背景下,基本面正逐步改善,业绩持续高增长或加速估值修复。我们维持公司18-19年EPS为1.54、1.98元的预测,对应PE分别为29.9、23.2倍,维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。