星源材质一季报点评:干法放量业绩拐点来临,湿法产能释放值得期待

　　类别：公司研究机构：东吴证券股份有限公司研究员：曾朵红日期：2018-04-17

　　公司1Q2018年净利润0.89亿元,同比增长158.13%,基本符合预期:公司一季度实现营业总收入1.72亿,同比增长43.24%;归母净利润0.89亿元,同比上升158.13%;扣非归母净利润0.46亿,同比增长42.66%,符合预期,非经常性损益主要为政府补助。

　　1Q2018年盈利水平恢复:从盈利能力看,Q1公司毛利率53.0%,环比增加2.2个百分点,同比基本持平,扣非净利率27%,环比大幅提升17.2个百分点,同比基本持平。主要由于以海外客户为主,一季度公司隔膜价格环比仅略微下滑,且公司产能利用率高,成本下降明显。

　　业绩拐点来临,公司经营已大幅改善:公司预告上半年归母净利润-1.40亿,同比增长79.16-96.77%,扣非净利润0.81-0.94亿,同比增长30-50%。我们预计1季度公司出货量5900万平左右(2017年1Q为3100万平),同比增长超过90%,主要为干法隔膜,一方面受益于LG需求的大幅增长,目前LG干法隔膜需求900万平/月,同比接近翻番;同时湿法隔膜也稳定贡献销量,深圳湿法老线已全部供应LG。另一方面受益于新能源车过渡期抢装,龙头企业一季度开工率复苏至60-70%,需求同比大幅提升。

　　公司整体费用率有所下降,管理加强:1Q2018年,公司三费合计0.37亿元,同比增长46.01%,三费费用率为21.53%,同比增长0.41个百分点。其中,销售费用为378万元,同比略微上升3%,销售费用率为2.20%,同比减少0.87个百分点;管理费用为2710万元,同比增长41%,主要增加的为研发费用,费用率为15.78%,同比减少0.28个百分点;财务费用为609万元,同比增长156%,主要是本报告期利息支出增加所致,费用率3.54%,同比增长1.56个百分点。

　　公司流动性好转:1Q2018年公司存货为0.66亿元,较期初增长18%;应收账款2.85亿元,较期初增长41%;预收账款为0.23亿,较期初增长25%,订单增加。期末公司经营活动产生的现金流量净额为0.90亿元,去年同期仅75万元,同比增长11849%,主要原因是由于销售商品收到的现金大幅增长,以及收到5000万政府补助所致;投资活动产生的现金流量净额为-0.64亿元,去年同期为-1.09亿元;筹资活动产生的现金流量净额为3.42亿,同增长583%,主要本报告期发行可转债所致;短期借款为3.86亿元,较期初减少14%,账面现金为10.12亿元,较期初增长63%。

　　干法隔膜技术进步且具备成本优势,需求回暖。公司干法隔膜厚度不断变薄,目前主流产品16um,与湿法隔膜厚度差距缩小,同时公司新型产品改善隔膜注液起皱问题,提高横向拉升强度等,因此部分国内动力龙头基于成本考虑,采购干法隔膜比重提升,如CATL。另一方面,孚能、比克电池采购进口干法隔膜,目前也与星源开展合作,有意部分切换为国内干法隔膜。因此目前公司干法隔膜供不应求,在建4亿平产能,以满足LG以及国内市场需求。

　　湿法隔膜产能逐步释放,技术获认可。公司目前供应LG湿法隔膜200万/月,用于消费类领域,技术获得认可。与国轩合作的合肥两条产线已陆续达产,我们预计二季度末可实现满产满销,预计合肥产线主要客户为国轩、江苏力神、捷威。同时公司在常州在建3.6亿平湿法产能,补足湿法产能不足短板。

　　海外客户拓展值得期待。公司是LG干法隔膜唯一供应商,我们预计今年订单1亿平。后续公司有望与索尼、三星、松下等开展合作,与三星和索尼的合作今年年底将明朗。公司定位全球市场,目标2020年海外客户占比达到,一方面享受海外动力电池高增长红利,另一方面海外产品价格较稳定,盈利能力保持较高水平。

　　投资建议:我们预计2018-2020年归属母公司股东净利润为2.25、3.54、亿,EPS为1.17、1.84、2.61元,对应PE为28x/18x/13x,给以2018年目标价46.8元,对应PE为40倍,维持买入评级。

　　风险提示:新能源汽车政策支持不达预期,销量不达预期,隔膜价格下降超预期,海外客户拓展低于预期,新增产能投放进度低于预期。