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　　贵州茅台:淡季不太淡,控量仍为下半年主题

　　类别：公司研究 机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：曾郁文 日期：2015-09-01

　　投资要点:

　　事件:公司公布半年报,上半年营业收入157.79亿元,同比增长10.17%,二季度单季收入72.34亿元,同比增长5.28%。上半年实现归属母公司所有者净利润78.88亿元,同比增长9.11%,二季度单季净利润35.23亿元,同比下降0.20%,业绩符合预期。

　　投资评级与估值:维持盈利预测,维持买入评级。预计2015-2017年EPS分别为13.14元、14.95元与16.82元,对应目前股价PE为15倍、13倍与12倍,维持买入评级。

　　有别于大众的认识:

　　(1)业绩符合预期,收入增速快于净利增速。上半年茅台酒营业收入153.35亿元,同比增长11.49%,上半年销售费用率3.66%,同比下降0.77个百分点,管理费用率11.29%,同比上升1.08个百分点。上半年及二季度单季收入增速均快于净利增速,公司复苏性增长趋势明显。

　　(2)坚持控量稳价,淡季不太淡。上半年新增预付款和应收票据总和为62.92亿元,其中二季度新增6.93亿元,二季度增量放缓主要系春节旺季之后一批价回落,公司在淡季坚持控量稳价,二季度渠道照计划走货,市场有序消化库存,为中秋前挺价打下了基础。

　　(3)控量仍是下半年主题。根据草根调研,通路渠道逐渐体现刚性需求,消费结构继续调整。由于今年按月放量较为平均,渠道库存水平进一步下降,即便经销商启动中秋备货时间稍晚于往年一周左右,部分经销商仍有望在中秋后完成全年任务。日前公司先后力挺终端零售价和批发指导价各100元和50元,若下半年放量维持上半年节奏甚至稍放缓,将利于节后维持批价,增加全年超额完成1.7万吨的计划量的可能性。

　　股价表现的催化剂:旺季销量超预期。

　　核心假设风险:社零消费持续低迷