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　　保龄宝:传统业务恢复性高增长,未来留学服务与大健康双主业驱动

　　类别：公司研究 机构：广发证券股份有限公司 研究员：王永锋 日期：2016-02-25

　　传统功能糖业绩高速增长符合预期,源于收入增长和毛利率提高

　　公司公告15年营收11.96亿元,同比增长31.36%,主要由于公司功能配料和终端C端业务持续推进,主要产品低聚糖、果葡萄糖浆、糖醇类分别增长5.27%、42.07%、80.88%。功能配料受益于消费者追求健康食品趋势,未来能保持稳定增长。近期由于厄尔尼诺现象造成糖价上涨,果葡萄糖浆作为蔗糖可替代产品16年将迎来快速发展。

　　归母净利润0.41亿元,同增79.76%,高于收入31%增速,主要源于公司毛利率的提高。而通过技改降低成本、原材料成本下降是毛利率提高的主要原因。2014年,公司受主要原材料玉米及玉米淀粉价格上涨影响,毛利率下降,果葡糖浆等部分产品为了扩张市场份额,采取了市场竞价策略,导致毛利率下滑较大。2015年开始原材料价格大幅下滑,使得2015年毛利率和业绩大幅提高。公司在2015年底原材料价格较低时,利用期货锁定了2016年原材料价格,避免了原材料波动对业绩的影响,因此我们预计16年功能糖毛利率还能稳中有升。

　　切入留学服务行业,成为A股留学教育第一股

　　公司收购新通国际和新通出入境,切入留学服务行业,成为A股留学教育第一股。新通从留学中介和语言培训开始,构建全产业链留学机构,有5大核心优势。1、一站式服务先行者。新通核心业务语言培训、国际学术课程、游学课程、留学规划与出入境构建了留学全产业链,新通国际15年收入、净利润增速34%、100%,净利率触底回升,16-18年业绩对赌可保持25%-30%业绩增长。中介服务行业排名第4,语言培训第5;游学资源丰富,利润空间大;新通出入境受益高净值人群崛起,未来收入、净利润可保持20%和25%以上增长。2、背靠浙江省教育厅,股东背景强大,教育资源整合能力强3、积极布局K12、在线教育(答疑君、抢考位、X-TEAM)等前瞻性创新业务。4、国内外合作资源丰富,与世界排名前100大学15家、前200大学30家都有合作;5、盈利模式清晰,向学生和境外院校提供服务收取费用;盈利能力不断增强,出入境毛利率65%,净利率从13年22%提到15年34%,未来出入境规模变大将提升公司整体盈利能力。

　　投资建议

　　功能糖主业未来将保持10%-15%增长,25倍PE16亿市值;留学服务根据对赌预计15-17年净利润1.15、1.44、1.79亿,16年线下教育机构平均估值75倍,给予保龄宝教育业务70-80倍PE,市值80-90亿,因此公司总的合理市值96-106亿(含22.19亿定增),给予买入评级。

　　风险提示

　　定增及资产收购未通过;行业竞争加剧;收购整合效果低于预期;