泸州老窖：产品和销售体系继续完善，期待17年推进国企改革

　　类别：公司 研究机构：东吴证券股份有限公司 研究员：马浩博 日期：2016-05-26

　　事件：我们参加泸州老窖投资者交流会，并做了草根调研。

　　投资要点

　　产能有瓶颈，扩建有必要，增发有助维持高分红率。老窖拟募集资金30亿用于扩产，我们判断老窖的瓶颈已现，扩建确有必要，详细分析可参考我们5月17日的点评。由于公司历史分红率较高，上市后现金红利已达到募集资金的10倍，相对于用自有资金扩建，增发有助于维持高分红率，预计未来几年有望维持在50%以上。

　　增发未借机绑定管理层和经销商，期待17年推进国改。(1)本届高管任期尚未满1年，当前首要任务是将市场基础做扎实，同时进一步观察业内同行的国改效果。(2)当前销售团队和经销商还在调整期，增发未绑定经销商，避免仓促引入经销商持股操之过急。结合增发进度和市场调整，判断国企改革方案可能在17年出来。

　　预计1Q16中高档酒占比回升至60%以上，1573和特曲将在低基数上实现较快增长。5大单品回归双品牌体系，1573提价决策将十分谨慎。(1)中高档酒已回上升轨道。整风运动期间，泸州老窖中高档酒产品出现断崖式下滑。14年下半年特曲恢复，15年春节1573看到谷底，窖龄酒16年1月回升。1Q2016开局，1573和精特类报表收入增长较快，估计占比超过60%。窖龄酒中，30年将继续控量，主推60年和90年以解决与特曲价格重叠的问题。低档酒15年12月开始品牌清理，预计1Q16收入规模明显下降，16年末可见底。(2)伴随品牌瘦身，公司重新界定品牌体系，回归双品牌。现阶段重新界定了整个品牌体系，将实施新的双品牌战略：国窖1573和窖龄酒一脉相承；特曲、头曲、二曲则归于另一品系。我们认可公司将5大单品合并为两个品系的做法，有助于提高老窖的消费者品牌辨识度，品牌瘦身。(3)1573由于13年大幅挺价导致需求下滑，我们判断公司提价决策将十分谨慎，当确认竞品挺价确有效果时，才会跟进提价。

　　销售队伍快速扩充，销售层级缩短，渠道库存降低，公司对终端的掌控力有望加强。过去1年多销售团队发展飞速，从800多人有序扩充到目前3400多人，16年末目标6000人。销售体系分5大品牌模式，4大合作公司，清理并终止柒泉模式。公司可直接面对终端和消费者，渠道层级由原来最长7级缩短到常规4级。5大单品配额制可降低库存，提高经销商的资金周转率，预计16年1573可达到7次，特曲、窖龄酒达到4次以上。我们认为渠道调整方向正确，不过如何平衡好渠道各个环节利益，将是管理层的一大考验。

　　盈利预测与投资建议：16年是新管理层上台后的第一个完整会计年度，完成业绩目标动力足。虽然低档酒还需调整，但1573、特曲有望实现较快增长，公司有能力实现16年80亿的目标。预计16-17年EPS(不考虑增发摊薄)分别为1.27、1.49元，同比增21%、17%。我们认可新团队的经营思路，公司正持续发生积极变化，不过由于老窖的销售体系和产品体系较为复杂，调整过程尚有不确定性。考虑到估值处于行业低位，给予泸州老窖“买入”评级。

　　风险提示：经济下滑对白酒的影响超预期。