国信证券

　　传化股份：公司2009年中报业绩超出预期

　　纺织化学品受益于下游纺织行业复苏，行业龙头受益于经济放缓下的市场份额的集中

　　全球范围内的金融危机对于中国纺织服装在欧美的主要竞争对手巴西，土耳其的冲击相对更大，中国4次出口退税率连续上调累计5%的政策效果逐渐显现，由于国内同档次产品单价仍然较竞争对手低10-30%、纺织业振兴规划细则的出台等，1H09国内纺织企业出口形势有所好转，复苏态势较为确定，带动了上游纺织化学品行业需求的提升。

　　由于纺织服装行业整个产业链实际可能影响大约5000万人就业，预计未来国家可能将继续推动纺织服装行业的发展。由于前期已经打下的良好基础以及东南亚等其余新兴市场尚未能形成真正威胁(原材料缺乏，基础设施与员工素质相对较差)，预计未来中国纺织服装行业在全球供应链中的地位有望得到巩固。

　　在国内外宏观经济放缓的背景下，纺织化学品行业马太效应明显：国内印染助剂企业较为分散(纺织助剂年销售收入超过5亿元包括传化股份在内仅三家，超过1亿元的仅9家，其他小型企业有2000多家)，而由于资金链断裂等原因，纺织印染助剂行业中小企业纷纷倒闭，订单向传化股份、德美化工等行业龙头集中趋势明显。

　　长期来看，由于纺织行业的技术进步和消费升级，中国纺织助剂行业发展速度明显高于世界水平。随着内需的不断扩大，以及消费升级带来的单位纺织品消耗助剂量的增加，中国纺织助剂行业未来几年有望保持10％～15％左右的增长速度。

　　1H09公司业绩超预期

　　1H09销售收入8.50亿元，同比下降13.42%，主要原因在于销售价格下降(油价下跌引起)，而销量增长约6%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润5180万元，同比增长64.01%；毛利率22.92%，同比上升2.12个百分点，主要原因在于产品价格降幅小于原材料降幅：其中印染助剂同比增加6.53个百分点，皮革化纤油剂同比增加1.98个百分点，染料同比增加5.40个百分点。

　　公司目前主营业务收入和毛利主要来自于染料助剂、化纤油剂和染料业务：印染助剂产能为15~16万吨，皮革化纤油剂产能为4~5万吨，活性染料权益产能为1.5万吨(实际产能3.5万吨)左右。公司发展目标定位于纺织化学品系统集成商，“染助一体化”发展逐渐成型。

　　1H09基本每股收益0.27元，同比增长28.57%，超出我们之前预期。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额约1.25亿元，同比增加约1.19亿元，主要原因是公司加大了应收账款的回收力度。

　　公司二季度业绩明显好转：2Q09实现销售收入4.67亿元，同比增长18.68%，环比增长21.93%；毛利率24.26%，同比上升4.44个百分点，环比上升2.98个百分点；净利润4610万元，同比增长167.47%，环比增长127.34%。公司预计09年1-3Q归属于母公司所有者的净利润同比增长30%—50%。

　　上调公司盈利预测，维持公司“推荐”评级

　　公司未来业绩超预期的决定因素依然在于下游需求：染料09年初开始已经出现供不应求，而印染助剂经济复苏下的弹性较大。从公司过去的盈利波动情况来看，我们可以观察到，公司呈现出较为明显的季节性波动：一般四季度是公司销售收入与利润高峰，建议继续关注。

　　目前下游纺织行业明显处于复苏周期内，公司业绩向好趋势明确。上调公司09—11年EPS0.60、0.71、0.84元分别至0.67、0.76、0.89元，维持公司“推荐”评级。我们预计到09年底，公司原先计提的应收帐款坏帐准备可能将冲回约1000万元。