海通证券

　　焦作万方：买入评级 目标价31.00元

　　1．公司电解铝成本保持稳定。

　　公司目前电解铝产能42万吨，年产电解铝在42万吨左右，部分铝液卖给焦作万方集团，其他大部分都对外销售。公司与中国铝业签订氧化铝长单，氧化铝价格为上期所电解铝价格的17%；公司购电分为三部分，分别为自给电厂、协议电厂和网电，其采购价格也各不相同；公司自己生产碳素阳极，但石油焦外购。

　　由于公司氧化铝采购采取长单模式，因此氧化铝价格随着电解铝价格波动而变化，电力成本变化不大，电极成本受石油焦价格影响较大。因此，总体来看，公司电解铝生产成本随着电解铝的变化而出现相应的变化。

　　2．公司电力采购有三种模式。

　　公司旗下拥有焦作爱依斯万方电力有限公司100%的股权，该电力公司拥有两台125MW燃煤机组，年发电量占到公司总用电量的25%左右。公司外购电分为两部分：一部分是向金冠嘉华电厂采购，该电厂为焦作万方集团参股，参股比例达到为20%；另外一部分电力来自于网电。外购电占到公司全部用电的75%左右，其中金冠嘉华电厂供电价格为0.42元/度，外购网电价格在0.4208元/度左右。

　　3．公司收购赵固能源30%的股权，未来投资收益将大幅上升。

　　赵固煤矿由焦作煤业(集团)有限责任公司与中国铝业股份有限公司合资组建，双方于2004年6月16日投入第一批资本金共15000万元，其中：焦煤集团公司投资10500万元，占总股本的70％；中铝股份公司投资4500万元，占总股本的30％。2004年11月5日，国家发展和改革委员会同意焦煤集团公司建设赵固一矿。该项目于2005年6月开工建设，2008年11月试生产，2009年5月正式投产。该矿的煤炭储量为3.7亿吨，可采量为1.6亿吨。

　　赵固一矿是一座大型现代化矿井，采用国内外先进生产设备及工艺，矿井设计生产能力为240万吨/年。2009年按照5200大卡的标准该矿煤炭产量为300万吨，计划2010年预计产量为400万吨，2012年该矿的产能将提升到600万吨。该煤煤质好、含硫量低(1-2%)、含磷量低、发热量高。按照保守业绩预测，公司每吨标准煤净利润可达200元，该矿2010-2012年将实现税后净利润5.50亿元、7.00亿元和8.00亿元，可给公司带来1.75亿元、2.20亿元和2.40亿元的投资收益，即2010-2012年煤炭业务投资收益可为公司带来每股收益分别为0.36元、0.46元和0.50元。

　　4．公司电解铝业务盈利能力居于全国前列，未来盈利逐步好转。

　　我们认为，由于公司电解铝业务盈利能力较强，2010-2012年公司业绩将呈现快速增长态势。公司历史上单季度每股收益最高为2008年一季度的0.47元，而2009年第三季度公司实现每股收益为0.23元，我们预计2009年第四季度公司可实现每股收益0.26元，低于基于价格涨幅的预期。其主要原因：一是2009年前三季度受经济危机影响，公司各项费用管理严格，第四季度公司各项费用有可能上升；二是第三季度公司净利润中包括了库存跌价损失计提冲回，但第四季度公司利润中将可能不包括这一项目。

　　我们认为，2010年电解铝价格将在16500-17000元/吨(含税)左右，公司电解铝业务可实现每股收益在0.91-1.05元之间，即2010年公司全部业务可实现每股收益1.27-1.41元之间。

　　5．盈利预测与投资建议。

　　我们认为，2010-2012年电解铝平均价格将稳步走高，保守预测价格(含税)分别为16500元/吨、17000元/吨和17500元/吨，因此我们保守预测公司2010-12年公司每股收益(股本不变的情况下)为1.27元、1.51元和1.70元。我们认为公司煤炭和电解铝两块业务估值水平比较接近，给予公司2010年25倍和2011年20倍的PE，公司的合理价格为30.20-31.75元，维持公司“买入”评级。

　　6．不确定性因素。

　　系统性风险；电解铝价波动风险；公司投资收益不确定风险。