老凤祥：维持快速发展 扩张与管理提升并进

　　业绩增长基本符合预期。2010年1-9月，公司实现营业收入111.94亿元，同比增长了25.18%，实现营业利润和净利润分别为3.88亿和1.87亿元，同比分别增长了43.93%和37.45%。每股收益0.61/股，基本符合预期。收入增速稍显放缓主要是9月份订货会结算基本延迟到四季度的原因，毛利率提升和费用可控是利润增速高于收入增速的主因。

　　批发业务发展迅速，试水合营模式打开更广阔的发展空间。向全国快速扩张的批发业务一直是公司领先于竞争对手的主要优势。今年批发业务总体不错，一方面继续保持快速扩张的势头，目前为止加盟连锁店发展到320家左右，新增了70多家；另一方面管理的精细化程度也在提高，增加了批发业务部门，把全国市场细化，提高销售质量。此外，公司为了加大对渠道的控制和管理的能力，以配合迅速发展，已经以河南为试点发展与专卖店的合营模式。目前双方合作很好，未来潜在的专卖店合作成为公司经营的最大亮点。零售业务伴随市场消费需求的好转也出现了明显的恢复。

　　毛利率获得提升，费用控制在合理水平，订货会未结算使得应收账款增长较多。综合毛利率为8.53%，小幅上升了0.93个百分点，显示出公司在金价波动中有较强的控制能力，以及产品结构向全品类、高毛利产品调整的趋势。其中三季度单季的毛利率达到10.19%的高位；销售费用同比增加了43.03%，主要是支付世博特许费用增加所致；管理费用仅增长20%，显示出费用控制得力；毛利率的提升和费用的合理控制使得利润的增速高于收入的增速。此外，从三季度单季看，净利润增速达到111.7%，主要是由于单季度公允价值变动收益较大所致；应收账款比年初数增加540.56%，主要是9月份举办订货会，增长趋势不错，导致应收账款增加。

　　盈利预测与投资建议：我们一直认为公司是首饰行业的首选标的。其全国扩张能力以及全品类产品的规模基础是领先于市场的最明显优势。未来将通过持续的扩张、门店质量和管理能力的提高、全品类产品的发展实现快速发展，并进一步加大在首饰行业的领先地位。公司9月份的订货会结算主要放入四季度，因此全年的业绩有保证。预计合并后公司10-12年的EPS分别为0.80、1.07和1.43元/股，目前估值为10、11年的41和30倍，公司股价在09股权整合的刺激下涨幅巨大，因此今年的股价基本平稳，目前的估值水平不算高。考虑到公司未来的良好发展前景，中长期价值明显，维持“审慎推荐-A”的投资评级，半年目标价可给予11年35倍为估值中枢，但需注意金价对股价的影响。(招商证券)