一汽富维：依托集团"唱大戏"

　　近日我们做了长春一汽富维汽车零部件股份有限公司(一汽富维，600742)的研究报告。

　　一汽富维为一汽集团旗下唯一控股内外饰件供应商。一汽集团直接或间接持有公司28.7%的股份，为公司控股股东。目前，公司涉足产品主要集中在内外饰件领域，主要客户包括一汽集团旗下的一汽大众、一汽解放、一汽丰田和一汽轿车等企业。从盈利构成来看，2010年公司实现净利润5.71亿元，其中本部车轮业务实现净利润0.12亿元，其余主要为旗下合资公司贡献。一汽富维旗下富奥东阳、富维梅克朗以及富维江森主要为一汽大众及奥迪配套，净利润贡献超过50%；而旗下天津英泰主要为一汽丰田配套，2010年贡献投资收益1.50亿元，占公司净利润比重为26%。

　　依托一汽集团布局生产基地，一汽富维初步形成跨区域布局。目前一汽集团主要有长春(一汽大众、一汽解放、一汽轿车、一汽客车)、天津(一汽夏利、天津丰田)、成都(四川丰田)和曲靖(一汽通用红塔)等四大整车生产基地。未来还将建成包括四川丰田长春丰越工厂、一汽大众成都工厂和广东南海工厂等新基地。作为一汽集团旗下唯一一家内外饰件供应商，公司紧跟整车厂的扩张脚步，逐步形成跨区域布局，先后在长春、天津、成都和重庆等地设立配套基地。

　　一汽富维立足内外饰件及汽车电子，业务链日趋完善。汽车内饰(仪表板/座椅、门内板)、外饰(保险杠、车灯)、汽车电子和钢车轮成为一汽富维规划的四大主业。我们认为，汽车电子及车灯业务成长空间较大。

　　奥迪扩张最大受益者

　　配套一汽大众业务为一汽富维盈利主要来源。2011年上半年，一汽大众销量同比增长15.8%至47.6万辆，增速比乘用车行业平均水平高出10.1个百分点。其中，奥迪A4L，奥迪Q5及大众CC等中高端车型增速远高于其他车型，产品结构向上提升的趋势明显。一汽富维旗下富奥东阳、富奥梅克朗和富奥江森均为一汽大众以及奥迪主要零部件供应商，将受益于一汽大众及奥迪销量提升及产品结构改善。2010年，一汽富维来自一汽大众净利润占公司总利润比重约60%。

　　近日，一汽大众提出到2015年，公司年产能将从目前的约100万辆提升到165万辆。其中，奥迪产能要从目前的20多万辆提升至70万辆，在产能瓶颈打开后，Q3、A3和A1车型将陆续国产，销量有望再度步入快速成长期。我们认为，奥迪"二次创业"带来公司发展机遇(第一轮率先合资领跑豪华车，第二轮将加大本土化保持领先优势).

　　值得关注的是，一汽大众股权结构或将变更，奥迪利益有望更大体现。一方面，一汽股份可能出让9%的股权给奥迪，将奥迪在合资公司股权比例提升至19%；另一方面，销售环节可能重新成立合资公司，奥迪股权占比为50%。如上述变更能如期完成，奥迪在合资公司利益将得到更好体现，其将更有动力加速车型国产化。由此，一汽富维在奥迪匹配份额提升空间较大。目前奥迪车型内饰件部分由富维江森生产，部分依靠进口，部分由长春佛吉亚等企业供应。

　　丰田业务将触底反弹

　　天津英泰是丰田"中国战略"的主要受益者。

　　一汽富维旗下天津英泰为一汽丰田主要内饰件供应商，是公司与丰田纺织共同成立的合资公司，公司占25%的股权，其余75%由丰田纺织持有。天津英泰目前是一汽丰田主要的零部件供应商，为其配套座椅、门内饰板、顶棚、地板等相关零部件。

　　我们预计今年下半年一汽丰田产销触底反弹，将推升天津英泰盈利。今年3月日本东北部发生9级地震，对全球汽车产业，特别是日系品牌产能造成了非常严重的影响，而丰田则是众多车企中受冲击最大的一家。上半年一汽丰田销量同比下滑12.8%至20.8万辆，表现弱于行业平均。6月初，三大日系车企宣布提前复产，最迟8月恢复产能。预计今年上半年公司配套丰田收入同比将有较大幅度下滑，而随着丰田复产进度快于预期，下半年天津英泰将迎来触底反弹。

　　此外，值得关注的是，未来丰田将逐步提升中国市场的战略地位，2015年，丰田计划将中国销量提升至135万辆以上，相对于其2010年84.6万的销量增长60%，而同期，其在全球销量规划仅增长7%。天津英泰作为一汽丰田主要的内饰件配套厂商将受益于丰田中国战略提速。

　　与此同时，一汽丰田股权关系理顺将利好一汽富维发展。一汽丰田股权结构中，一汽股份直接持有20%，并通过一汽夏利间接持有30%，但由于其仅持有一汽夏利47.7%的股权，一汽股份合计持有一汽丰田比例仅为34%。如果后续一汽股份上市后吸收合并一汽夏利，则其将直接持有一汽丰田50%股权，利益上更大的体现将有利于双方合作进一步深化，一汽富维作为零部件供应商也将从中受益。

　　长春丰田业务股权占比提升至40%，盈利增速更高。丰田长春工厂预计2012年产能10万辆，2013年满产达到20万辆，主要生产卡罗拉衍生平台产品。此前，一汽富维丰田业务主要依托天津英泰(公司与丰田纺织成立合资公司)匹配，公司股权占比仅25%。随着一汽体系话语权增强以及本土化合作的优势加大，对一汽丰田长春工厂的匹配公司与丰田纺织成立了长春丰田纺织公司，公司股权占比提升至40%，将能够更多分享丰田业务增长。

　　料本部今年亏损8000万

　　剥离专用车业务后，一汽富维本部运营效率明显改善。一汽富维在2009年将原有亏损严重的专用车业务剥离，并大幅缩减了本部销售费用和管理费用，使得本部运营效率有明显提升。2010年，本部首次实现扭亏，盈利1207万元，对公司业绩增长起到了关键作用。往后看，随着公司管理能力和成本控制能力提升，本部业务盈利能力还有改善空间。

　　我们认为，今年二、三季度本部钢车轮业务面临一定经营压力，但最差时候即将过去。今年上半年，受到宏观经济增长放缓、信贷紧缩以及去年较高的基数等影响，重卡行业遭遇了2008年以来最差的市场环境，产销量同比均有较大幅度下滑，而半挂牵引车销量更是大幅下滑30%以上。1-6月份，一汽解放重卡销量同比下滑34%至8.7万辆，使得一汽富维本部为其配套的重卡车轮业务也受到了较大影响。往后看，重卡行业最差的时候即将过去，随着保障房开工进度加快以及物流运输的回暖，预计公司车轮业务将逐渐恢复到正常水平。预计一汽富维本部2011年亏损8000万元，2012年亏损降至5000万元。

　　综上分析，我们预计一汽富维2011-2012年净利润分别为5.93亿元和7.26亿元，对应每股盈利分别为2.80元和3.43元，同比分别增长4%和22%。2011年，由于解放重卡低迷及日本地震影响公司业绩处于低点。展望未来，大众及奥迪匹配业务增长将支撑公司盈利稳定增长，天津英泰及长春丰田纺织盈利将触底回升，本部也将持续减亏，再考虑到2012年后公司汽车电子业务的成长，预计公司未来5年复合增长率在18%以上。目前一汽富维股价对应2011、2012年PE(市盈率)分别为9.6倍和7.8倍，估值处行业底部。综合考虑到一汽大众，其中特别是奥迪品牌销量持续增长对公司盈利的拉动，丰田匹配业务的增长以及后续汽车电子业务的成长空间，我们将一汽富维的投资评级从"审慎推荐"上调至"推荐"，对应2012年13倍PE给予公司未来12个月43元/股目标价。昨日，一汽富维报收于27.91元/股，涨3.99%。(东方早报)