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我们的主要观点。 (1)广州百货销售11月整体偏淡,但公司主力门店通过周末促销维持了较高增速。广州消费市场11月显现压力,公司通过周末大力度的打折促销活动(如全场五折等)取得较好的销售效果,预计北京路全年可保持15%左右的收入增速,预计天河城中怡店全年收入可同比增长18%左右。 (2)公司09-10年快速外延扩张拉高一次性费用以及培育期等原因导致09和10两年业绩增速放缓。公司2007年11月上市,2007-2008年实现了35-50%的收入增长和50%左右的净利润增长。此后由于2009-2010年的快速外延扩张,合计新开8家门店并收购5家新大新门店,新增25万平米面积等同于在原有经营体量上翻倍,因此较多培育门店和短期增量费用导致业绩增长放缓,尤其是新开成都、武汉、深圳龙岗等外埠门店成为公司业绩拖累,业绩增速降至2009-2010年的2%-5%。 (3)虽然部分外地门店仍有业绩压力,但主力门店和部分成长期门店趋势良好,预计11-12年业绩增速或可提升至15-20%,建议关注其业绩拐点是否有效形成以及业绩是否可能超过预期。虽然当前面临短期不利的销售环境,而公司成都、武汉、龙岗店依然有较大经营压力,减亏前景不明朗。但由于:(A)公司主力门店(北京路店、中怡店)和部分成长门店(新一城店、新市店)趋势良好;(B)近两年新开门店中,位于广州的高德置地GBF和复建广场GBF以及位于省内的揭阳、惠州、茂名、河源等店单体小,成长稳定,预计可在2-3年渡过培育期(2012年前后实现盈亏平衡),新开的湛江店由于有历史经营基础,预计培育2年左右; 从扩张和开支预期看,2012年较确定的新开门店仅珠江新城太阳新天地店(2.6万平米),扩张速度放缓,开支压力大幅减弱。因此,我们判断公司自身将面临经营与业绩拐点,业绩增速将从2010年的5%左右提升至2011-2013年的15%-20%。 盈利预测与估值。根据此次跟踪和分析,我们测算公司2011-2013年收入为71.7亿元、83.6亿元和94.9亿元,各同比增长23.2%、16.5%和13.5%。净利润为2.01亿元、2.39亿元和2.88亿元,分别同比增长15.9%、18.4%和20.7%,对应2011-2013年EPS为0.71元、0.84元和1.01元。 公司当前股价为12.65元,对应2011-13年PE为17.9倍、15.1倍和12.5倍。公司当前市值36亿元,对应于其2012年83.6亿元收入,PS为0.43倍,在零售上市公司中处于较低水平(主要反映了市场对其外地扩张方向的疑虑以及近期增速较低的预期),业绩有小幅拐点而价值低估,存在一定投资机会,下调六个月目标价至16.72元(对应2012年20倍PE),维持“增持”评级。 风险与不确定性。 (1)公司的新开门店培育期和期内亏损额超预期; (2)公司若有超常规的门店拓展,将打破收入和费用匹配,带来短期较大的费用压力。 |
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