七匹狼:线上高增线下稳健,去化顺畅

　　类别：公司研究 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：马莉,陈腾曦,林骥川 日期：2018-04-04

　　投资要点

　　电商、针织和主品牌线下业务是公司收入增长17%至31亿元的三大动力:

　　(1)电商方面,公司本身强品牌号召力自带流量,加之优质供应链保证产品品质,在2017年电商巨头更加重视支持传统线下零售龙头的背景下电商实现高增长,收入(包括针织部分)同比增长30%+达到13亿元,收入占比已经超过40%;

　　(2)针织方面,2017年公司继续丰富针纺产品品类,自行孵化的“Wlof Totem”品牌已于上海开设首家门店,2017年针织总体销售突破10亿元。

　　(3)主品牌线下方面,公司持续优化线下渠道,现有门店约2000家(其中直营店约400家),并且重视调整门店布局,年内与万达、宝龙、保利等多家购物中心建立战略合作关系,逐步改善公司以街店为主的渠道分布。受益2017年线下零售大环境向好+公司内部产品、供应链、渠道升级,主品牌线下整体回暖,17全年直营老店可比同店实现中单位数增长(其中17Q4可比同店增长接近双位数水平),带动线下稳健增长。

　　针织业务占比提升带来整体毛利率下降,但有效控费加之所得税率下行推动归母净利增长18%至3.17亿元。盈利能力方面,由于毛利率较低的针织业务收入占比提升带动公司毛利率下降3.27pp至40.66%,但与此同时,期间费用率下降3.54pp至21.54%,主要由于电商、针织业务放量带来的规模效应下销售费用率(同比降2.79pp至14.90%)和管理费用率(同比降0.54pp至8.13%)下降。减值方面,较上年增长7.30%至2.97亿元,增加主要来自投资上海梦之队国际贸易公司经营状况不佳,故本年度计提可供出售金融资产减值损失4378万元。所得税率方面,由于报告期内享受所得税优惠地区实现利润增多(西藏地区2017年按照9%税率征收所得税,但2018年将按照15%征收),所得税率同比下降8.94pp至13.75%,带动归母净利润增幅大于利润总额增幅,归母净利同增18.48%至3.17亿元。

　　收购Karl Lagerfeld大中华区所有权进度稳步推进。公司于8.21公告其香港全资子公司出资2.4亿人民币及等值美元收购Karl Lagerfeld Greater China Holdings Limited)80.1%的股权及对应的股东贷款,并对该公司进行8010万人民币或等值美元增资,两项合计投资3.2亿人民币或等值美元,12.8已完成标的公司股权交割我们认为作为定位于时尚轻奢市场的KARL LAGERFELD,其在丰富公司品牌矩阵的同时,也利于公司发挥自身运营能力、实现经营管理效率提升。另一方面,对于KARL LAGERFELD的运营,对于七匹狼来说是其未来对接更多更成功的国际知名时尚品牌的有益尝试,对于公司具有一定战略意义。

　　投资建议:17年下半年男装品牌终端零售普遍回暖,公司在行业带动下传统男装业务库存逐渐合理,整体业务出现复苏。同时,公司线上业务发展迅速,其在供应链组织上的效率以及七匹狼品牌的影响力,使其在以低价标品为主的线上增长迅速。我们有信心公司业绩18年仍将保持稳健态势。公司对KARL LAGERFELD的收购虽然短期并不能贡献正面业绩,但作为七匹狼运营国际知名品牌运营的初步探索,我们认为同样值得期待。

　　公司账上资产充裕(现金13.79亿元+其他流动资产30.65亿元+可供出售金融资产4.55亿元+投资性房地产7.20亿元+长期股权投资4.43亿元),具备绝对价值底。在线上业务快速发展的情况下,预计公司18/19/20年归母净利润可达到3.70/4.28/4.87亿元,同比增长17%/15%/14%,对应当前市值PE18/15/14倍,考虑到公司目前具备绝对价值,维持“增持”评级。

　　风险提示:终端销售不及预期,新品牌运营效果不及预期。