国泰君安：

　　国泰君安：香江控股非公开发行点评 维持“增持”评级

　　国泰君安24日发布香江控股(600162.sh)非公开发行点评，维持“增持”评级，投资要点如下：

　　香江控股9 月18 日公布非公开发行方案：以不低于 6.65 元/股发行不超过 2.83 亿股，大股东南方香江以其持有的天津市森岛三公司各98%的股权认购；募集资金总额不超过18.8 亿元。

　　大股东资产注入历程持续 6 年，通过前后 7 次、金额总计 40.86 亿元的资产注入，上市公司的基本面和成长性发生了革命性的变化，形成了商贸 住宅开发的主业结构，并逐步成长为地产二线龙头。

　　借市场回暖的东风，适时启动资产注入。1H09 地产行业回暖，天津销售量价齐升，天津森岛三公司实现盈利，董事会决定实行收购计划，时机合适。完成后大股东仅余沈阳好天地 20 万平米项目未注入上市公司。

　　注入天津森岛三公司后将新增 329 万平米权益住宅建面，在建项目总权益储备将达 847 万平米。目前公司拥有的项目储备权益建面约 518 万平米，其中商贸 304 万平米，住宅 214 万平米。在增加天津项目之后，公司权益储备规模将达到 847 万平米。综合看，公司项目储备在规模和盈利能力上均具备较强的竞争优势，足以成为二线地产龙头。按照 09 年平均售价计算，项目平均毛利率水平在 35-40%之间。

　　天津项目盈利前景良好。项目地理位置优越；超级大盘，低成本地价锁定。项目总占地面积约 2285 亩，可开发建面 336 万平米，初步估计地面均价约 350 元/平米；按照开发周期 8-10年计算，预计项目毛利率将保持在 40%以上，可累计实现净利润 33.2 亿元，净利率水平16.6%。

　　住宅项目将成公司高成长发动机。不考虑资产注入，09-11 年结算项目来自广州番禺和增城住宅和其余商贸项目，分别结算 39、40 和 53 万平米，净利润 2.81、4.24 和 5.67 亿元，EPS分别为 0.37、0.55 和 0.74 元。

　　若10 年完成资产注入，EPS 和 RNAV 将分别至少增厚2%和18%。天津项目预计10-11 每年可结算25 万平米，净利润1.67 亿元和1.81 亿元。按发行上限计算，将增厚10 年EPS 2%

　　至0.56 元，公司RNAV 将由10.57 元增厚18%至12.5 元。

　　资产收购过程尚存在不确定因素，暂按资产注入前 EPS 和 RNAV 给予估值。给予 10 年 22倍 PE，目标价12 元，相当于RNAV 溢价15%，维持“增持”评级。